张家口圆桌房地产经纪有限公司

李超（主持人）：下面进入大类资产配置的论坛环节，今天我们非常有幸请到了三位重量级嘉宾：易方达基金的首席资产配置官汪兰英汪总，天弘基金的副总兼首席经济学家熊军熊总，博时基金多元资产配置部的负责人魏凤春魏总。

问题1：下半年整个大类资产配置影响最重要的宏观变量是什么？在经济增长、通胀、利率、海外因素和监管政策五个变量中，几位觉得下半年影响的最核心的因素是什么？

汪兰英：我认为这五个变量都很重要，就下半年影响大类资产配置最大的变量而言，我更倾向于判断变化可能性较大的因素，也就是监管的政策。从增长、通胀来看，相对是比较慢的变量，今年的经济增长也没有太多大的扰动因素，预期不会有太大变化。那为什么把监管政策放在比较重的位置上？是因为我们的政策调控目标太多，所以变化的频率超出预期，货币政策报告中去年极为重要的去杠杆慢慢变成了稳增长、调结构，包括最近大家谈论较热的CDR的回归等等。目标多样化后变化的频率就快于大家的预期，会导致资产整个变化频率较快。从这个角度来说，监管政策是我们认为下半年最不确定的、有可能发生最快变化的因素。

李超：从市场来讲，大家也在思考这个问题。现在监管措辞都是非常坚决的，资管新规要坚定地推进、防范金融风险，甚至货币政策松一点都没问题。但是市场的预期也在渐渐变化，监管政策从严的过程一直能坚持到年底吗？这个预期一旦变化，对整个市场的影响还是比较大的。

汪兰英：我赞同你的观点。我们之前认为政策的方向非常确定，但它变化的频率高于以前，当时看起来非常确定的因素，在基本面或者宏观环境发生变化时也会随之变化，经济、境外的各种因素都会最终对它造成较大影响。

熊军：在我的框架里面，资产配置的问题是放在宏观这个框架下进行考虑的。基本逻辑是，资产价格的变化是对宏观状态或者变量的一种反映。事件性的因素确实会有影响，事件性的东西什么时候发生、发生到什么程度，无法预判、无法跟踪，但是配置上主要采取应对的方法。在这个框架下考虑，这几个因素中我个人比较倾向于经济增长和利率这两个方向。

经济增长不确定性很多，市场也反映出这种心态。从投资来看，我们早就预判基建下行，因为在新的发展理念下没有发展的必要，目前影响到经济增速回落的都是长期因素，政策决策上也没有使用经济刺激这种短期性来解决长期性问题的必要。但是例如中美贸易摩擦、经济回落，市场还是希望基建能够向上对冲经济。现在看来这种可能性很小，无论是财政、人民银行还是金融监管看，基建方面的融资、政府的隐性债务、PPP的管理等等都适行比较严格的政策。

房地产的期望值也很高，去年大量卖地总要开发。我们认为，地的指标更多是房地产开发的滞后指标，前瞻指标还是要看利率的变化。我认为未来几个月利率不发生快速回落的难度较大，房地产、投资迅速恢复回升的可能性较小。制造业数据，也支持了实体经济部门不会因为短期利润改善就扩大投资规模，当利润改善具有持续性时投资才会恢复，所以这几块都不强。

进出口更是难以把握，在经济扩张周期里，全球经济对中国的经济有拉动作用，贸易摩擦有负面作用，两相比较，净结果是正是负很难判断，夹杂的不确定性会反映在资产的价格上。

通胀总体上跟增长相影相随，只有滞胀的情况下才会出现背离。现在尽管有对滞胀的担心，但证据不充足，所以不把通胀作为一个主要因素考虑。如果从PPI、CPI来看，CPI本身的变化趋势对于股票这类资产并没有一个很负面的影响，没有达到较高水平的话，对股票市场不会形成负面的冲击。

利率是要关注的一个重要内容。现在央行建立了双支柱调控框架，把货币政策和宏观审慎结合起来，在宏观审慎政策没有完全建立到位、实施之前，很多情况下还要靠利率作为防风险、控风险的手段，因此除了从经济的基本面出发，它本身也属于宏观审慎落地要考虑的因素。考虑监管政策，利率是一个比较关键的因素。

海外因素，更多的是从市场的角度来看。大家认为海外市场和国内市场的相关性较高，所以传导和影响会过来，但现在这个因素越来越小。这是因为发达国家的经济很明显进入扩张周期，我们还在收缩的L型的L上，要走多长还需观察。发达国家显然在金融的扩张周期，而我们在典型的金融收缩周期，导致各种货币政策方向性完全不一致。2017年两个市场的走势较一致主要是因为全球经济增长，中国从中受益，发达国家也表现出增长，这个因素驱动两个主体导致市场相关性提高，后面就会慢慢背离。

魏凤春：我认为最重要的是海外因素，原因很简单，金融危机已经十年，全球在复苏，但复苏不同步。美国复苏太快，其他国家本来跟美国一起跑，结果被美国拖死了。前段时间讨论意大利的问题，有人说是不是欧洲四只小猪又回来了。这些东西都是我们不了解的，做投资来讲，最可怕的是不知道、没有预期。特朗普此前就与金正恩谈判反反复复，这些影响很大。在全球化的影响下，中国无法独善其身，我国的货币政策一定会关注美国、关注全球的结构，在这种情况下，只有把海外当成最重要的变量，才能知道中国应该怎么办。

李超：魏总，您觉得海外因素比较大，最有可能爆的点是什么，是欧洲还是新兴市场，还是美股？

魏凤春：年初我们做了一个测算，看谁对外的依存度最高、谁的外汇储备最少，当时得出是墨西哥和澳大利亚，后来发现这两个还没出问题，其他的出现了。每十年是一个周期，金融危机十年了，但这次的十年周期恢复得不到位。我们跟着美国吃药，美国是健康恢复的，我们是吃药撑着的。美国和你一起玩，把你玩垮了，你恢复过来，他开始剪羊毛。我认为全球可能出现美国要开始剪羊毛这么一个状态，在这种情况下，美国是应该最关心的问题，而且特朗普是一个更难分析的不确定性，我把他当成一个重要因素，供大家参考。

问题2：股票、债券、大宗商品、房地产、黄金、原油这几类资产，下半年各位在这几大类里面最看好哪类资产，原因是什么。

熊军：如果说看好的话，我选股票和大宗商品。

股票期限略长一些，主要觉得股票比较便宜了。如果看更短期的话，我们观察到过去几个月里面，PMI往上走，但股票往下跌，这种情况很少出现。他们一个是投资经理对实体经济的预期，一个是投资人对实体经济的预期，但作为同步指标出现了背离。如果在较短时间里经济指标出现相反的话，会对股票市场形成压力。我们看到前期已经比较便宜，从配置的角度而不是从趋势的角度来理解，可能会迎来投资的机会。

债券拉长来看，利率下行，最重要还是受基本面的影响。我认同李超总刚才讲的逻辑，但短期来看乐观的程度会下降很多，因为资管新规以后，新产品和老产品一起发行，老产品可以不考虑期限和信用等级、只考虑利率和资金池。总体上看，新产品与老产品相比波动率上升、收益率下降，很难卖。理财里40%是债券，会有所影响，这是一个问题。第二，回表以后，负债端紧对债券本身有影响。从风险偏好来讲，整个银行体系从防利率风险的角度出发，也有必要把负债的久期放长，把资产的久期缩短，短期会对信用等级偏低和久期偏长的债券不是特别有利。但长期我认同你的观点。

大宗商品，完全是从统计的逻辑上来看。在配置领域里面我们有一些经验性法则，如果依照前面的判断，发达国家进入经济周期后端的位置，一般来说，投资者愿意在景气偏顶部位置的时候配置一部分大宗商品。

房地产基本上已经不是能够成为年化8-10%的一类资产，如果做不到这一点，就失去了配置的价值。我们团队里面专门有人盯黄金和原油。黄金供给较稳定，总体上看投资需求这一端，关注利率的变化、美元的走势和避险的需求三点。目前来看，前两者有压制作用，地缘政治可能支撑，短期来看，我们认为它的价值不明显。原油的上涨是在全球生产能力受限的情况下形成的，尽管总需求增长，但供给也在跟上，所以看长期价值，目前我们给出60到70美元波动区间的判断。

李超：您觉得在股票这个领域里面，有没有相对比较看好的方向呢？

熊军：从历史数据来看，是中证500。我一般不研究创业板，因为创业板的数据偏短，不好回答这个问题。在我们的模型和算法里，中证500在22%的分位点上，我们也见过5%的分位点。我预判短期会有压力，如果真的下跌，百分之十几的分位点或是极端的情况下，我认为要抓住这种机会，越极端要越多配。我们半年前也提出要投更多国家创新战略，如果新周期来临，最先启动、弹性大的，一定属于500指数，而不是300指数的。

魏凤春：我的观点是每一项总体都不好，只有结构性的机会。我将结构性的排序，最看好的是信用债——被错杀的信用债。本应是国企去杠杆，但民营企业的信用债被错杀，不符合中国的大势。中国一方面保护民营产业的产权，一方面让它破产，这是矛盾的，所以在一定时间后会纠偏，现在时机还没到。到那个时候垃圾债一定会大发，当然对公募基金来说风险有点太大。这从大逻辑来讲是很好的时机，最有风险，也最有机会。

A股的股票，长期来看是创业板，现在来看更重要是低收入群体的消费升级。今年炒股票最好的就是列车售货员讲的啤酒、瓜子、火腿肠。不要小看中国这些年低收入群体的收入增长和三年来的扶贫政策，扶贫以后有钱了，第一选择就是吃得好一点、穿得好一点、玩得好一点。

大宗商品我个人更看重农产品，受制于国外的通货膨胀，农产品比较重要。

房地产当然也看好。看好部分地方，像深圳大湾区的房子，二是一些相对来讲三线的城市还有一些机会。像北京的房子没有意思了，太贵。

黄金，大家一直说要买，我们也有一支基金专门配黄金，但黄金不是乱世，没有特别大意义。

原油，我们当时判断70美金左右，到了80超出我们的预期，反弹下来再走走，仅此而已。但如果没有真实的需求，原油不可能真的起来，仅靠几个外部的冲击、地缘因素的意义不是太大。

综合起来，我最看好的就是垃圾债。

汪兰英：首先，下半年我看好相对偏高等级的信用债。从配置的角度来说，长期经济增长的趋势已经定调，实际数据也是支持的。今年这一轮的信用相对以前有不同。第一，这一轮的信用一定会打破，打破刚兑的问题一定会慢慢看到。第二，这一轮的信用在主体上与之前有较大差别，会看到越来越多的民营和上市公司。但反过来看，高等级的信用债至少在下半年的维度里，在市场上有相对稳定的收益。

另外，我们比较偏好股票。我们做过测算，目前上市公司的盈利增长的预期差不多在8-12%的水平。这样一个盈利预期和3.8%左右的十年期国债利率是相对均衡的股债风险溢价的位置。如果从相对长期配置的角度来看，我们关注一些有稳定增长的盈利预期的上市公司。并且短期大家对于风险资产已经有了一些情绪上的宣泄，所以下半年我们认为股票也可以关注。大宗这一部分，跟周期的逻辑一样，当政策偏向于稳增长之后，叠加环保和限产的因素，我们在这个品类里面会去关注一些黑色的东西，短期可以看一看反弹。

地产很难讲。我们内部讨论什么样地方的地产是永远有生命力的。第一点，要有持续的高素质人群的流入，会带来持续的需求，第二点，有各种包括养老在内的稀缺资源，比如波士顿这样的城市，周边有很多大学，有非常好的教育资源。如果有高素质的人口源源不断流入和稀缺资源这两个因素，可以看一部分区域性的地产。

黄金可以从另外的角度去看。单纯讲它的涨跌，影响因素非常多，今年会谈及美国实际利率的上升对它的压制、地缘政治对它的抬升。我们在组合里一直持有黄金，并不是简单基于短期的看法，而是因为和其他所有资产相比，黄金非常低相关，对整个组合的波动有非常大好处，从这一点来讲，黄金我们不给看法，但在组合里会一直持有。

问题3：能否介绍一下本公司大类资产配置的框架和思考模式？也可以仅谈谈个人看法。

魏凤春：一套系统的建立是很难的，光有数学、IT人才是不够的，与实战很难结合，所以都在摸索，都在尝试。在博时7年多的探索，我的结论是要做成中西医结合的。西医相对容易，风险平配、BL模型等建立起来就可以了，但这个对中国实战的指导意义相对较小。资本配置这个东西没那么简单，要结合中国的国情。中国的国情在于，宏观的东西很多无法量化，能够量化的宏观数据很多都是低频的。所以我们现在做的事，第一是宏观数据的高频化。第二，加入一些主观的判断，怎么加入主观的判断非常重要。博时有一个优势，我负责投研的组织工作，基本上每个季度对包括宏观、策略、行业的国内分析师做一个调查，内部的基金经理每个月就要调查一次。相当于拍一个片子，再加一些外部的专家会诊，加上内部医生的讨论，这个治疗方案未必特别特别好，但可能治不死人。现在的资产管理，不赔钱就已经很牛了，赚钱是第二步的事情。第三，肯定得开发一套系统，怎么开发、开发以后怎么用，我们处于尝试阶段。我们想尽快推出来，更多的是内部使用，部分客户可能要和我们一起参与尝试，这个系统如果成功可能对整个资产管理有一些帮助。

汪兰英：坦率地讲，从业这么久，我一直认为在中国做战略配置是非常难的事情。做战略配置需要首先对资产有长期的认识，基于长期特性、基于客户的风险收益偏好，给出一个配置的结果。我们面临的现状：

第一，资产的长期特性在发生很多变化。我们看到，过去量化不能完全或非常好地应用，是因为数据结构在发生很大变化。所以首先从资产的长期特性来说，无论是股票、债券，在过去的十几年都有大的数据结构变化，节点上都会发生很大不同。

第二，从需求、资金的角度来说，其实首先要有长钱，才能谈战略配置。我们看到国内除了社保和企业年金，其他的钱都不是可以做特别长战略配置，包括我们自己在搭建资产配置体系的时候也非常困惑。我们试图从两个方面尽量解决这些问题。一方面，用了境外量化的东西。实际上大家现在能看到的很多配置模型都是非常公开的，都有公开的论文、有很多机构在用。像魏总刚才说的，复制其实是非常简单的事情，但是怎么用差别非常大。输入参数的敏感程度，包括对资产的认识、它的阶段性，各方面的差异都会导致结果有很大差异。我们把所有的配置模型都做了一遍后发现，它在怎么用上是非常讲究的，不同的资金有不同的用法。另一方面，有一些包括像风险平价这样的东西，更多的时候并不作为配置的角度使用，而是作为组合的风险管理来使用。我们认为对于量化可以借鉴，可以在不同的角度上使用它。

第三，我们使用了一些基于宏观因素出发的配置的考虑。这一点更多地借鉴了美林的框架，从自上而下看宏观，从宏观到不同的资产是怎样的影响。同时我们和别人不太一样的地方，就是对于周期划分、前端的一些因素，使用了自己的指标。

最后，当我们做完自上而下逻辑的配置后，还会自下而上地去看资产的情况，从资产的整个价格表现去验证前面的宏观逻辑是否正确。这里会更多的使用一些长短仓或者不同的因子，扣除宏观因素之外去看究竟反映什么。

总体来说，第一战略配置在现在的环境下其实比较难。第二是量化更多起参考作用。第三，如果实际应用的话，会更多地看自上而下的宏观，和自下而上的资产验证。

熊军：可能首先需要区分资产配置和择时的概念。绝大多数人对于资产配置的理解都是我站在当前的时间上择时做什么，我认为资产配置期限会比择时略长一些，海外比我们更长一些，而且更关注的是影响资产的驱动因素，在这个基础之上执行交易，跟择时有明显区别。

资产配置从框架上来看，就是平均风险敞口+动态调整的价格。平均风险敞口是对每个投资者可承担风险的能力而言，尽管可承担风险能力比较飘渺，但就平均风险敞口选择，你总可以做出自己的判断。平均风险敞口在资产配置里技术难度并不大，但意义非常重大。这是因为我们在做每一类投资时，不能搞成对冲基金。对冲基金是风险偏好极高的人去做的，公募、保险、养老金等都没有这个风险承担能力，必须在产品的设计上，一开始就把风险敞开口在每个资产类别上解释清楚，然后在规定的框架内跳舞，来争取获得超额收益。换句话说，风险敞口所对应的承担风险的回报是投资者选择的回报，作为管理者，能做的是在平均风险敞口之下，通过动态调整来获取超额回报，作为资产管理机构来创造一些价值。我认为这个是我们可以做的使命。

平均风险敞口制定以后，后面的动态调整是非常难的事情，基本上金融工程、宏观等等这些技术都会包括进去。我把它分成两部分，第一部分，对宏观状态的判断，第二，具体宏观状态之下对资产的影响。宏观状态的判断，跟现在的宏观没有本质的区别，但是角度上、观察视角上会有一些差别，也要前瞻性地在宏观上对未来一段时间影响经济运行的主要因素、主要矛盾、在主要矛盾下的演变趋势有一个判断。没有这个宏观判断的基础，实际上做不了后面的资产配置。第二步，对宏观状态有了判断，或者给定了基准判断、有了基准需求以后，需要了解这个状态之下的每一个宏观的变量或几个宏观变量合并在一起的宏观状态对于资产的影响。这是可计算的，因为有历史数据。我计算的时候，有时候考虑一个或两个变量，考虑到两到三个变量就到上限了。其实对于宏观状态的判断上，我们也是概率上的把握，把宏观状态一眼100%看透，是超出绝大部分人的能力边界的。

第二点，宏观状态判断对了以后，宏观状态、宏观变量对资产的影响也是概率上的。从我的观察来看，目前大家从理论上推导过来的东西，相当大一部分都是有偏差甚至是错误的。好比基建对股票短期影响不明显，长期影响也不明显，但对于债券确确实实有影响，这是我们用历史数据进行计算得到的。所以我们的做法是，有庞大的数据库、资产和宏观变量之间领先滞后的关系、各种算法，我们一算就是20万组、30万组计算，之后再做处理，加一些东西后进行梳理，建立这些基本的规律，用这些基本的规律作为决策的依据。这是我们的做法。

问题4：对FOF整个发展方向怎么看，当下的状态和未来趋势的判断。

汪兰英：FOF这个产品本身，确实是和配置非常相关的品种。一个FOF组合能做得好，无非是两方面，第一方面，自上而下配置能做得好，第二方面，自下而上的产品选择能做得好。当然还有研究能够和最后的产品选择结合起来。我们都知道基金拿的是一堆组合，因为信息披露各方面的原因，其实不知道他的持仓，只能通过其他的方法来判断他什么样的、目前他的敞口分布在什么地方，通过这种方式跟我们对资产的研究相结合。这样的产品未来到底发展方向在哪里？我们理解应该在两类。第一类，更多地满足不同的风险偏好需求的产品方向，比如智能投顾、AI等等，可以比较容易地做到，把每个人、每个机构的风险和收益偏好结合起来，给出一个相应的组合。通过配置能够很方便地满足不同的风险收益偏好的方向。第二类，大家谈及非常多的养老方向上，一定是需要比较长的钱，尽量把产品做成一个能够适应长期资金需求的东西。这是我的两个看法。

熊军：FOF基本上是把配置技能和基金选择两个技能独立出来组成一个金融产品，这两个技能在后续的财富管理里面都是非常重要的。通过它打一个底，对于提升整个行业的管理能力是有帮助的，这个技能独立出来以后，也可以创造出更多的、满足个别化需求的价值。FOF有一点需要解决，因为现在公募基金都不怎么在乎基准，我希望FOF发展要在乎基准，特别是反映在评价上。前段时间大家说FOF做得不好，我仔细查看了数据，从基准上来看，客观地说有一半以上做得还是不错的，但是市场把业绩混在一起，把苹果泥、胡萝卜都搞在一起去比，就完全违反了最基本的逻辑。以基准作为评价的依据，而不是以绝对回报的方式来评价，是做好FOF的一个重要的条件。有的FOF已经清楚风险敞口是60%的股票，股票市场好的时候，不过是风险敞口带来的收益；股票不好的时候，不是干得不好，是这个市场的β不行了。本身创收的α是两个东西，一定要区分开来，才看得见资产管理人从中所创造的财富。这是第一个。

第二，基金选择本身的时候，我们希望底层的资产也能够更加贴近一些基准，大家在选择的时候，才知道你这个基金干了些什么，否则很难选。这两个问题是要解决的。

李超：我加问一个问题，FOF最适合什么样的客户？

熊军：银行，他本身自己就可以建FOF，保险公司也可以自己建FOF，我们这里买的FOF是卖给散户的，是通过FOF这个产品配置的结构，把不同金融产品的风险水平给区分开来，通过这一条来满足投资者的实际需求。

魏凤春：FOF未来的发展，在配置标的上可能需要和ETF指数基金结合，在资金来源上也需要跟我国发展养老金的方向结合，工具使用上与智能投顾等新技术结合。未来FOF的产品设计在不断完善预期风险和预期收益的标准制定后，产品定位会更加清晰。

李超：感谢一下三位大佬的精彩分享，谢谢大家！

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