江苏立富电极箔有限公司

环保高压下，电极箔行业供需和定价环境改善

2017-18Q1期间电极箔行业产能受限于严格的环保督察，部分中小企业产能停产，供需结构改善。电极箔生产工艺是由电子铝箔经腐蚀和化成两道工序制成。腐蚀环节后端环保处理成本高昂，中小企业难负担面临出清。国内电极箔大厂为例，东阳光科和新疆众和均花费高昂成本建设环保处理系统，技改周期一般一年以上。电极箔厂商今年以来平均已经提价7%左右。我们认为环保趋严导致行业集中度逐步提升，低于成本价销售现象难再现，电极箔价格预计未来一年供应趋紧的格局下有望继续上涨。当前建议关注具备腐蚀、化成箔产能的相关标的，东阳光科、新疆众和。

电极箔生产具有技术壁垒，升级难度大，大企业成本优势日趋显现

电极箔生产最大的壁垒主要在于腐蚀环节及其后端环保处理，其次是上游原材料电子光箔生产。腐蚀是电极箔生产中技术要求最高的工序，目前我国低压腐蚀技术与日企差距仍然较大，新进企业难以在短期内掌握生产技术，现有的低端电极箔制造商很难向高端升级；光箔生产技术要求仅次于腐蚀环节，目前国内东阳光科、新疆众和等少数企业能够生产高质量光箔。我们认为拥有电子光箔生产技术的国内企业成本优势将更加显著。

新增产能滞后未来一年供需预计偏紧，企业库存降至历史低位

截至2018年6月8日，国内电极箔厂商公布产能扩建计划的企业少，短期内新增产能有限，预计未来一年供给偏紧。电极箔厂商多采用订单式生产方式，以销定产，库存水平较低。2016、2017年大量中小企业被关停，下游铝电解电容器厂商纷纷转向大型电极箔厂商采购，导致其库存愈加降低。据有关公司年报数据，相较往年库存水平，2017年东阳光科和新疆众和的电极箔库存水平已降至2014-2017年期间最低水平。库存降至历史低位水平能够间接印证电极箔供需结构出现改变。

国内电极箔厂商业绩有望受益铝电解电容器涨价潮

我们认为铝电解电容器涨价潮主要原因在于化成箔供应短缺，电极箔厂商或是铝电解电容器涨价潮主要受益者。2017年东阳光科腐蚀箔产能约2800万平方米，化成箔产能约4000万平方米；17年公司电极箔业务营收20.48亿，毛利率26.65%。2017年新疆众和电极箔产能约1600万平方米；17年公司电极箔业务营收9.36亿，毛利率22.26%。

风险提示：环保整治力度低于预期，新增电极箔产能投放加速且技术突破加速打破光箔或者腐蚀箔壁垒。

（来源：华泰证券研究所）

　　受海外供给增量有限，国内环保政策趋严关停产能短期难以复产，同时叠加新兴电子消费品、新能源汽车、新能源发电等下游产业新增需求的影响，电极箔供小于求局面有望持续，电极箔价格预计继续进入上涨通道。

需求逐步加大

新兴电子消费品、新能源汽车、新能源发电等下游产业是铝电解电容器的主要新增需求领域，也带动电极箔需求实现较快增长。

消费电子方面，以智能手机为代表的消费电子领域对铝电解电容器的需求将保持旺盛。根据集邦咨询(TrendForce)报告，2017年中国智能手机品牌表现强劲，推动去年全球智能手机产量达到14.6亿部，较2016年增长6.5%；2018年全球智能手机产量增速将放缓，预计产量将达到15.3亿部，同比增长5%。

新能源汽车方面，汽车电子化系统需要大量的电子元器件，随着汽车电子需求稳定增长，汽车逐渐实现电子化、自动化，电子元器件市场也在不断扩大。特别是在新能源汽车方面，包括纯电动车、插电混动车和混合动力汽车在内的新能源汽车走向普及。

2017年以来，部分日系厂商逐渐退出铝电解电容器的中低端市场(消费电子、家电等领域)，转向工业设备、汽车电子、新能源等高端产品领域。随着日系厂商结构调整，海外对中低端电极箔需求逐步转向国内。

供给增量有限

而受到严格的环保政策影响，铝箔行业废水处理额度受到严控，导致部分产能停产。业内人士表示，2017年以来电极箔供给出现紧缺，原因一是环保整治力度加强，约三成污水处理不合格的电极箔企业被关停，导致市场缺口达25%；二是被关停的小企业由于环保成本高导致复产意愿低：以一家产能300万平方米、净利率6%的电极箔企业为例，一年的环保支出达270万元，高达净利润的33%；三是主流电极箔企业2018年投产产能有限，导致2018年供给持续不足，缺口仍有约22%。

华泰证券认为，当前市场电极箔供给短缺的瓶颈不在于电子铝箔供应，而是生产电极箔必经的腐蚀环节产能受限。腐蚀环节技术壁垒高，工艺复杂，关停的产能短期难以复产，腐蚀工艺先进的国内厂商或将具备竞争优势，如东阳高科、新疆众和。

中国电子元件行业协会预计，2017年以后全球电极箔消费量将以约3.6%的增长率增长，国内电极箔则将以5%以上的速率增长，至2019年，中国电极箔消费量占比全球将稳步提升至65%。

广发证券有色金属首席分析师巨国贤对中国证券报记者表示，考虑到2017年以来环保政策执行力度超预期，未来将继续严格执行，对电极箔产业链中环保排污水平较低的企业起到抑制产量的作用，加之全球经济复苏带动下游消费电子等领域稳定增长，预计电极箔供小于求趋势将持续，电极箔价格有望继续进入上涨通道。

作者：钟志敏