湖南吉债不良资产处置集团有限公司

投资要点

信用债最新策略。近日，关于棚改专项债的报道又出现在媒体视野，2月8日，21世纪经济报道指出，棚改专项债有望推出，成为继土地储备、收费公路、轨道交通专项债之后的第四类专项债品种。市场关心棚改专项债会不会对棚改有积极作用，成为地方政府财力的来源，对于城投平台有何影响？为此，本周我们对棚改专项债的几大热点问题做一些讨论和判断。（1）棚改专项债是什么？顾名思义，棚改专项债是指筹得资金专门用于棚户区改造，偿债资金来源也为棚改的债券。（2）为什么设立棚改专项债？棚改债设立的意义在于将棚改类城投债的需求完全转化为地方政府债，既降低了地方政府的利息负担，同时弱化了城投平台的地位。（3）棚改专项债额度怎么制定？棚改债预计属于地方政府专项债，由于地方政府专项债偿债资金来源为地方政府基金收入，所以在发行额度的计划上相对弹性，地方政府专项债的额度会在年初列示，2017年限额为8000亿元，较2016年增量4000亿。（4）2018年的额度能有多少？目前2018年的专项债额度尚未列出，我们认为由于城投债的发行缩量，令财政部与地方政府有较强的动力扩大棚改专项额度；但是由于商业银行面临较大的资本补充压力，因此存在市场认购压力。综合来看，我们认为由于出现棚改专项债这一大头品种，地方政府专项债的额度可能会新增7000亿-9500亿。（5）棚改专项债的推出会如何影响国开债？对于投资主体的投债需求，棚改债与国开债确实有相互替代、挤占额度的可能；但是棚改专项债也会降低开行对于棚改贷款的量，并降低国开债发行意愿，但此逻辑链条传导相对中期，短期来看，仍然可能会对市场产生一定的压力。（6）如何影响棚改类城投债？我们认为若棚改专项债大规模发行，较低级的城投平台再通过棚改理由来进行融资的渠道没有过去那么通畅，另外市场也会对相关资金用途的城投类债券资质的认可进一步下降；同时由于地方政府对于城投平台依赖度降低也会降低城投的外部支持，这两个因素都将降低城投平台与城投债的相对资质。

我们关注的信用事件。（1）2月6日，襄阳住房投资公告称，2018年1月公司累计新增借款21.7亿元，占2017年末经审计净资产的25.43%。（2）2月7日，中交地产公告称，2018年1月末借款余额175.36亿元，累计新增借款4.993亿元，占2016年末净资产的比例为20.21%。（3）2月8日，宝塔石化集团公告称，所持上市子公司宝塔实业的股份被轮候冻结。

市场回顾。信用债收益率长、短端下行，其中AAA中票1Y下行4BP，3Y走平，5Y下行4BP；AA中票1Y下行4BP，3Y走平，5Y下行4BP；AA-中票1Y下行7BP，3Y走平，5Y下行4BP。

上周发行人评级变动。跟踪期内1家主体评级下调，1家主体评级上调。2018年2月8日，中诚信国际信用评级有限公司将湖北宜化化工股份有限公司的主体评级由AA-下调至A，评级展望为负面。2018年2月6日，中诚信国际信用评级公司将中国重型汽车集团有限公司的主体评级由AA+上调至AAA，评级展望为稳定。

行业利差跟踪。一级行业利差方面，目前利差最高的是化工170BP、采掘98BP、轻工制造97BP；利差最低的是国防军工24BP、公用事业12BP。二级行业利差，利差明显走扩的有化学原料，走扩38BP，现值213BP；化学制品，走扩22BP，现值201BP；贸易，走扩6BP，现值83BP。收窄的有景点，收窄4BP，现值99BP；房屋建设，收窄3BP，现值95BP；石油开采，收窄2BP，现值199BP。

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《信用债周报20180212—六问棚改专项债》

特别声明：

发改委企业债预审权已经委托中央国债登记公司（下称中债登）。财新记者确认，中债登已经成立新部门但尚未正式挂牌，该部门正职尚未确定，副职为中债登客户服务部负责人周文斌。新部门已开始内部培训，并于昨天上午（4月8日）进行了廉政教育培训。

中债登有关人士向财新记者表示，“听从发改委的安排”。而财新记者亦发现，对于此次中债登预审企业债这一业务变化，央行并不知情。而业内人士颇为关注的是主管企业债多年的发改委是否在有计划地撤出。

在中国债券市场上，主管企业债的发改委与主管央票、短期融资券的央行交易商协会、主管公司债的证监会三足鼎立。企业债近年来的发行规模在七、八千亿元左右，发行方式也由过去的审批制转为了核准制。

据业内人士向财新记者透露，企业债发行，报材料还在发改委的政务服务大厅，预审业务将移交给中债登，由中债登出具预审意见，再由发改委财经司复审发文。

原来主管企业债发行的发改委财金司证券处，只有3个正式编制，常年依靠从地方发改委及券商借调的预审员，承担着繁重的企业债审批的“任务”。继去年曝出财金司有关人士案涉企业债一级市场的承销黑幕后，发改委解散借调的预审员队伍，并着手改革企业债的发行审批程序。

自2013年初以来，债市利益输送案的查处风暴席卷了多家机构，多家银行、券商、基金、信托等机构的固定收益部业务骨干乃至部分机构的总裁一级人物被查，债券发行和交易中的利益输送等违法违规行为开始被揭开。其中，债券发行一级半市场的腐败，被市场认为是最黑暗和利益最为巨大的部分（参见2013年第15期财新《新世纪》周刊封面文章“债市硕鼠”）。随后聚光灯开始扫进债券发行的权力机关。2014年8月，在2003年至2006年期间任发改委财金司司长的张东生被查。12月16日，发改委财金司两位处长被查。一位为已经调至信用处任处长的苏崇波，一位是已经跳槽至机构的前副处级调研员魏星。（参见本公号2014年12月18日独家报道“发改委财金司地震继续”）

2011年底，发改委财金司将企业债发行的收材料和预审工作，外搬到了位于月坛南街的四平饭店。自2013年12月份开始，除原证券处外，财金司各处都负责债券审核工作。在2013年底之前，公务员借调预审员在发改委里办公，券商预审员在四平饭店办公。2013年8月，以预审效率太低为由，发改委财金司将企业债发行的预审权下放到地方发改委，后又清退了借调自券商的预审员，留部分公务员借调人员在四平饭店，主要是收材料。

自企业债券预审权下放省发改委后，收件率降低非常明显，只有20%甚至更低。2014年9月底以来，发改委实际已经基本叫停了企业债发行材料的接收工作，审批速度明显放慢，并提高了上报材料的要求，公开的理由是与国发43号文衔接，要甄别地方债务的性质。

2015年1月1日，发改委政务服务大厅正式运行。政务大厅宣布对外受理事项13项，其中就包括企业债的发行核准。自12月3日该政务大厅试运行起，发改委财金司不再在四平饭店接受材料。企业债发行，必须网上预约申报，申请人的申报材料在1个工作日内转送到委内各相关司局，如无特殊情况，20天内做出行政许可决定。当时市场人士觉得，这样的“速度”，在企业债当时的发行体制下，“基本不可能实现”。

现在，针对发改委委托中债登预审企业债的这一安排，市场人士认为，“有了相对固定的审批团队，应该会提高企业债发行效率。”“如果未来企业债发行实行注册制，则需要相应修订《企业债管理条例》。”业内人士表示。

业内人士认为，当前债市属于敏感的变革阶段，对中债登的未来定位，发改委难道要仿照证监会对交易所债市的管理，把中债登打造成一个场外交易的场所？但中债登本身是个提供债券市场中后台基础服务的公司，现在因种种原因，被拉入了债券审核的前台工作中，这样的安排能否成为长久之计？

在业内人士看来，发改委淡出企业债市场是必然的趋势。

目前，企业债发行主体主要是大型央企集团和地方平台公司即城投公司，目前大型央企集团在银行间债市发行中票、上市公司在交易所债市发行公司债都很便利。城投公司发债的唯一的路径是发改委管理的企业债，但随着2014年10月国务院43对地方债务的管理约束，城投公司面临转型。如果城投公司顺利市场化转型摆脱平台公司身份之后，也将可以发行公司债。目前发改委大力推动的是项目收益债。但眼下项目收益债尚未找到一个恰当的收益模式，好项目有限，项目收益债和财政部推动的地方专项债也有一定重合。