房地产指数期货

在集中的交易所交易的期货合约允许市场参与者使用更高的金融杠杆，具有更大的灵活性，而且由于有交易所的担保，避免了交易对手违约风险。而自发产生的杠杆投资，使得投资者们有机会从房价的变动上获利，也提供给这些投资者一些机会进行短期的房地产投资。房地产期货合约也提供给投资者一种方式，在更少的资本需求情况下去预测房地产价格的变动。

凯斯—希勒房价指数期货合约和期权合约以美国房地产价格的加权综合指数为标的物，采用现金交割而非实物交割。该合约中楼市的统计数据来自美国10个主要的城市，包括波士顿、芝加哥、丹佛、拉斯维加斯、洛杉矶、迈阿密、纽约、圣地亚哥、旧金山和华盛顿。

每个合约价值是以250美元乘以每个城市的CSI指数。举例来说，如果洛杉矶的指数价值被报告为270点，则合约价值将会是67500美元，该合约的最小价格波幅为0.20个指数点，折合为50美元。CSI指数期货合约仅由芝加哥商品交易所全球电子交易系统平台交易，交易时间为每周一至周三，下午五点到第二天的下午两点。

CSI指数期货合约中每个城市的复合加权比重如下：波士顿占比7.4%；芝加哥占比8.9%；丹佛占比3.6%；拉斯维加斯占比1.5%；洛杉矶占比21.2%；迈阿密占比5%；纽约占比27.2%；圣地亚哥占比5.5%；旧金山占比11.8%；华盛顿占比7.9%。

而期权则用标准普尔高盛商品指数(GSCI)通过公开喊价来交易，交易时间是每周的周一至周五上午八点至下午两点。该期权是一种欧式期权，用CSI指数期货合约来行权。该期权的执行价为每高于或低于期货合约五个指数点。期货和期权合约的交易头寸的最大限额为一次性在交易所交易5000手合约。由于该期货合约和期权合约与股票和债券呈现出负相关关系，使得期货期权交易成为一种值得关注的可选的投资方式。

包括瑞士信贷、高盛投资公司、美林证券公司在内的七大投资银行得到了美国不动产投资信托委员会(National Council of Real Estate Investment Fiduciaries)的许可，提供一种供场外交易市场交易的指数。很多人认为这种特殊的流动性强的财产衍生产品将会有助于平滑房价泡沫。一个健康的衍生品市场使得投资者有能力去相对降低交易成本而不是进行投机行为。而实际上房地产期权的交易最早开始于伦敦，相比于CME来说来早出几年。

房地产指数期货还有发现未来房地产价格的功能。房地产指数期货合约的交易价格反映了市场对房地产未来价格总体水平的预期，由于房地产的开发周期通常长达数年，开发商面临着投资期与销售期之间的时间差带来的市场风险。当楼盘建成之时，房地产市场的形势与开发初期相比可能已经发生了很大的变化。房地产指数期货提供的未来房地产价格的信息可以帮助开发商作出更加科学合理的投资决策。房地产指数期货还能帮助银行评价房地产贷款的潜在风险，提高风险管理的水平。政府部门也能够根据房地产价格的未来走势，未雨绸缪提前制订调控的政策。总之，指数期货交易可以弥补当前的房价在指导房地产投资和预测房地产价格方面具有的滞后性的不足，有助于房地产业更加健康平稳地发展。

对于想要购房的普通居民可以买入住房价格指数期货。如果房价真的上涨，他们就可以以比较高的价格在期货市场上平仓获利，他们在期货市场上的获利就能抵消房地产市场上价格上涨的风险。总之，住房价格指数期货可以帮助参与者回避价格不利的风险。当然，避险的代价是他们失去了价格朝有利的方向变动时的获利机会。比如说，房价下跌时，想规避房价上涨风险而买入期货的普通居民在期货市场上就会有损失。

与其他房价指数的比较：除了CSI指数，还有一些其他的房地产指数，如国家地产经纪商协会(National Association of Realtors，NAR)指数和美国联邦住房企业督察局(of Federal Housing Enterprise Oversight，OFHEO)指数，NAR指数以房屋价值的中位数为报价，而房屋价值的中位数可以被这个区域中重建的，包括新增的和减少的奢侈房或者廉价房所左右。OFHEO则利用类似于CSI指数的重复销售定价方法计算，但是OFHEO受到房地美和房利美房屋抵押贷款的限制，对于低档的房屋来说存在很大的偏差。

人们在购房的同时，可以卖出一个房地产指数期货合约，如果未来房屋价格下跌，购房者可以用期货市场的盈利来对冲房屋价值的损失。同样对于担心房屋价格上涨而无力购房的投资者，可以先买入房地产指数期货，分享房价上涨的收益。这样，对于人们来说，原本是不动产的房屋，可以被灵活的进行交易。同样，房价的大幅波动也会因这种虚拟资产交易的发达而得到平抑。或许这比单纯的政府调控更加有效。

期货市场包括两种类型的参与者，即投机者和套期保值者。投机者是从价格波动中寻找投机机会的投资者，包括对冲基金、商品顾问基金(CTAs)、个人投资者等等。套期保值者可能是某种商品的消费者也可能是生产者，在这个案例中，套期保值者可能是房地产开发商，也有可能是银行、抵押放贷者或者房屋供应商。

投资者可以运用CSI指数期货来进行暂时的投机，房屋业主也可以在一年到两年内寻找卖空房屋价格指数的机会，以补偿自身房屋价值下滑所带来的损失。

在房地产指数期货和期权中，科学设制城市权重成为关键环节之一。凯斯—希勒房价指数通过对不同的城市赋予不同的权重来对全国的房价指数进行综合衡量，并据此设立标准化的房价指数期货合约，现金交割，供开发商、消费者和投资者用于进行套期保值和规避风险。

我国期货市场经过几年的整顿，交易机制日臻完善，风险管理体系逐渐完备。期货交易价格的权威性已经在国际上得到公认。期货交易为企业规避价格风险的套期保值功能开始发挥重要的作用。在《国务院大力推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的指引下，期货市场面临良好的发展机遇。期货品种不断增加，交易量走出了低谷。开发住房指数期货的条件已趋成熟。只要选择合适的地区，期货合约中有关房地产指数的编制、交易单位、报价方式、交割、结算方法等技术问题并不难解决。

房地产指数期货交易与期房交易(俗称买卖楼花)有本质的区别。后者是远期的实物交易，交易的标的是具体的房产；前者是金融期货交易，交易的标的是与未来住房价格总体水平挂钩的标准化合约。房地产指数期货交易实际上是住房总体价格水平风险在参与者之间的转移，与具体的房产价格和交易没有联系。因而，开展房地产指数期货与现行的禁止期房买卖的法规并不矛盾。

日前，芝加哥期货交易所（CBOT）正式对外公布其推出新股票指数期货的计划。这一新指数期货的标的物为道琼斯美国房地产指数。

DJUSRE的交易时间为当地时间下午6：15至第二天的下午4:00，交易日从周日至周五。合约采取现金结算方式，DJUSRE指数的乘数为100美元。为了增强市场的流动性，CBOT在此合约上进入了做市商方案。

据CBOT介绍，道琼斯美国房地产指数主要涵盖了房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称：REITS）。REITS证券代表了美国商业地产市场的整体情况，因为美国房地产的租赁收益率、空置率、投资成本走势以及资产转让价值可以通过REIT股票价格反应。2100433B

随着研究的不断深入，中国房地产指数系统日益成熟规范，定期发布中国主要城市房地产价格指数，中国房地产指数系统目前主要包括新房价格指数（综合指数、住宅指数、写字楼指数、商铺指数）、百城价格指数、二手房销售价格指数及租赁价格指数等，并在此基础上延伸出中国物业服务价格指数、中国房地产顾客满意度指数等。

房地产价格指数综述

世界各国的房地产价格指数种类很多，其编制方法也多种多样。归结起来，这些方法可分为以下五种：

房地产价格指数成本投放法

(Input Cost Method)

成本投入法是根据营造各项投入成本(包括材料及人工费用等)的变化情况，以算术平均法来计算房地产价格指数的方法，是早期的房地产价格指数的重要编制方法。

房地产价格指数中位数价格法

(Media Sale Price)

中位数价格法是选取地产售价的中位数来编制价格指数的方法。房地产市场价格易受极端值(即最高、最低价)影响，而中位数价格能反映市场变动的集中趋势，代表性比较强。

房地产价格指数重复交易法

(Repeat Sale Method) Baily，Muth和Nourse1963年提出的重复售出模型。根据同一宗房地产在不同时期售出的价格来计算房地产价格指数， 该方法的优点是基于同一宗房地产的价格变化运行。在剔除标的物折旧的影响后，根据重复交易法编制的指数可以满足房地产价格“同质性”的需要。

房地产价格指数特征价格法

(Hedonic Price Method) 特征价格法，又称Hedonic模型法和效用估价法，认为房地产由众多不同的特征组成，而房地产价格是由所有特征带给人们的效用决定的。由于各特征的数量及组合方式不同，使得房地产的价格产生差异。因此，如能将房地产的价格影响因素分解，求出各影响因素所隐含的价格，在控制地产的特征(或品质)数量固定不变时，就能将房地产价格变动的品质因素拆离，以反映纯粹价格的变化。

房地产价格指数混合模型

（Pooled Method） 鉴于特征价格模型和重复售出模型的缺陷，Case K. E.和Quigley J. M.在1991年提出了将二者混合并利用广义最小二乘法(GLS)分析随机误差变量方差的方法。该方法被称为“混合方法”，又称Pooled GLS模型。1997年R. Carter Hill、J. R. Knight、C. F. Sirmans对Pooled GLS模型进行了改进，提出基于最大似然估计法(MLE)的Pooled MLE模型。

我国房地产市场起步晚，发育不完善，对房地产价格指数的编制最直接的影响是房地产交易案例少、交易价格不公开、交易资料不全面。与此相应的是目前我国包括“中房指数”在内的十余种房地产指数，均存在着编制理论不完善和实际操作不规范等问题。

1．中房指数的编制方法

中房指数采用了抽样调查方法，在对市场商品房项目进行调查的基础之上，采用聚类分析方法，确定样本，然后对样本进行较长时间的跟踪调查。

中房指数将物业按用途分为四大类：以1994年11月北京物业的比较价格为基值，各城市的四类物业的销售价格为依据，分别分为高、中、低三档，以各类各档次物业的销售量为权计算四类物业的平均价格，最后将这四类物业的平均价格以竣工量为权数求得加权平均价格。并以此平均价格作为各城市的物业比较价格，运用下列公式计算各城市的房地产价格指数：

某时期城市房地产价格指数=某时期该城市物业比较价格/1994年11月北京物业比较价格×100%

中房指数是一种修正的拉氏指数，以基期商品房比较价格为基值，基期指数定为1000点，属于定基指数；计算时采用加权平均方法，权数采用基期时各类物业的规模比重。基期与权数在一定时段内固定，在市场结构有了较大变化时，调整基期与权数。

2．中房指数编制方法的缺陷

中房指数虽然开创了中国大陆现行房地产价格指数编制之先例，有许多值得推行之处，但在具体编制技术方法仍有不足，需进一步完善。

（1）指数测算方法不完善

现实应用的公式未考虑物业结构类型的变动，公式所选用的权重是报告期的物业面积，而原始公式所用的权重是固定的（即基期）的物业面积。原始公式的优点在于剔除了因物业结构变化所引起的指数变动，使得指数变动完全表现为物业价格的变化。现实应用的公式则操作简便，实施费用降低，但如果完全按照加权平均法的样本选择方式，则会在指数中包含非价格变化因素。

为了解决这一问题，中房指数在目前的实际操作中多先用同一项目。同一小区的物业价格样点。这其实是借鉴了重复交易法的思想。但是，由于中国各地区的二手房市场远未放开，所以采用这种变通的做法在理论上还存在着很多问题，在现实操作中也是一时之计，并未形成一套规范的制度。同样，伟业指数、上房50指数等也都存在着指数理论基础不完善的问题。

（2）样本数据缺乏代表性

样本数据是编制指数的最基本的资料，为保证指数的科学性和准确性，首先应保证足够的样本量均匀的样本区域和物业类型分布、样本数据的及时更新、样本数据的真实性和连续性等。目前在房地产指数编制的样本数据方面存在着样本规模小、样本区域和物业类型分布不合理、样本数据缺乏时效性、连续性、真实性等问题。

（3）指数的应用受限制

目前我国各类房地产指数在应用上尚显稚嫩。一方面，由于指数本身不完善、质量不高、指数的变动与市场的实际变化趋势可能并不相符，从而影响了指数的应用。例如，目前我国的各类房地产指数大都是月度、季度甚至年度公布，并且公布的是上一月、上一季度、年度的数据，这在很大程度上只是对市场发展的历史轨迹的一种描述，而开发商、投资者则往往更加关心市场的未来走势。这种房地产指数的滞后性就影响了房地产指数的推广和应用。

另一方面，囿于国内目前关于房地产市场、房地产价格、房地产指数的理论研究深度的限制，以及房地产实际从业者对市场研究工作的轻视甚至忽视等原因，房地产指数的作用远未得到充分发挥。包括中房指数在内的众多房地产指数定期的公布报告、市场分析报告等也大都存在着内容少、信息量不足、分析深度不够，以及就指数论指数、只是进行一些简单的说明和肤浅的分析等问题。