并购估价

市盈率模型法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为收益法。市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平、投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。

应用市盈率模型法对目标企业价值评估的步骤如下：

(1)检查、调整目标企业近期的利润业绩。市盈率模型法使用的收益指标在性质上是目标企业在被收购以后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析，应该考虑下列因素，并进行适当调整：①并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为，或者随意调整会计政策使企业净利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业已公布的利润，使其与并购企业的会计政策一致。②剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。③调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。

(2)选择、计算目标企业估价收益指标。一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近企业的当前情况。但是，考虑到企业经营的不确定性，尤其是有些目标企业的生产经营具有周期性，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当。实际上，对于目标企业的估价还应当更多地关注其被并购之后的收益状况。

(3)选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率是：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险成长性结构，而不仅仅是历史数据。

(4)计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值，其公式为：

目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率

【例2】华成公司和宏远公司都是从事商品批发的企业，表2是两家公司的基本情况，华成公司是上市公司，而宏远公司是非上市公司，对宏远公司进行价值估计。

①使用最近的盈利水平估计企业价值。对非上市企业宏远公司进行价值估计，首先要选择相似的上市公司来确定其盈利倍数水平，通过比较，发现同行业的华成公司比较接近。

表2 华成公司和宏远公司基本情况单位：万元

在【例2】中确定宏远公司的市盈率也为12倍。

则基于最近盈利水平的宏远公司的价值估计为：

2003年每股盈利(元)　0．0833

市盈率(倍)　12

宏远公司价值　0．0833×12×300=300(万元)

这种方法取数简单，只考虑企业现期的盈利能力。

②使用历史平均盈利水平估计企业价值。仍然使用上例数据，基于三年平均盈利水平的宏远公司价值估计为：

三年平均利润　(19 22 25)/3=22(万元)

平均每股盈利　22/300=0．073(元/股)

宏远公司价值　0．073×12×300=263(万元)

这种方法主要是考虑到由于特殊业务的影响，企业收益在某一年度内可能波动太大，不能反映企业一贯的获利能力，所以取平均收益。

③使用预计盈利水平估计企业价值。在对宏远公司的财务数据进行分析的基础上，发行该企业的利润呈相当稳定的增长态势，因此，也可以采用企业可以预计的盈利水平作为评价依据。如果下年宏远公司与前三年平均利润比较，利润增长率为14%。则：

宏远公司的平均利润　22万元

2004年利润增长　22×14%=3．08(万元)

预计税后利润　25．08万元

预计每股盈利　25．08/300=0．0836(元/股)

宏远公司价值　0．0836×12×300=301(万元)

市盈率倍数方法与模型形式简单，计算简便，基本上依赖股票市场信息，估价时无须明确假设条件，反映了股票市场对公司价值的各种预期和溢价。特别适用于当可比公司比较多，而且可比公司股票市价具有有效性时。然而在假定企业收益水平稳定的前提下，市盈率模型在一个单独时期内可以对企业的收益进行估计，但这种估计不能确定收益增长的时间期限。而且从严格意义上由于不存在市场、财务结构、风险水平、成长性等方面完全相同的可比公司，所以市盈率的选择有一定的主观性。此外，采用会计上的每股收益来进行测算，会计利润本身的种种局限性(盈余管理、短期行为)会导致本方法的严重缺陷。

企业并购估价的基本方法有：

并购估价贴现金流量

这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的贴现率(或资本成本)。拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率；销售利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本率。运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是：

1．预测自由现金流量

对企业进行价值评估的第一步就是计算自由现金流量，包括计算历史时期的自由现金流量以及预测未来时期的自由现金流量。理论上，自由现金流量这一术语与经营现金流量、现金净流量是不同的，自由现金流量是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量。

从外延上看，依据现金流量的口径不同，可将现金流量分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类。企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加额后，能够支付给所有的清偿权者(债权人和股东)的现金流量。其基本公式为：

企业自由现金流量=息税前收益×(1一税率) 折旧-资本性支出-营运资本净增加额

式中：FCFt 为现金流量；St 为年销售额；gt 为销售额年增长率；Pt 为销售利润率；Tt 为所得税税率；Ft 为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；Wt 为销售额每增加1元所需追加的营运资本投资。需要注意的是：①用于并购估价计算所使用的自由现金流量是目标公司并购后预期每年产生的自由现金流量。理论上，其数值应大于并购双方独立经营时创造的现金净流量，这也是并购协同效应的产物。②销售额年增长率g是一种年复利增长率，而不是将不同年份的增长率简单平均。其计算原理与计算货币时间价值的复利增长率相同。③对目标企业现金流量的预测期一般为5～10年，预测期太短或太长，均会影响预测的准确性。

2．估计贴现率或加权平均资本成本

假设目标公司的未来风险与并购企业总的风险相当，则可以把目标公司现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。但是当并购会导致并购企业总风险发生变动时，则需要对各种各样的长期资本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。由于股票、市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的股本机会成本，所以借用资本资产定价模型来估计目标企业的历史股本成本。

预期股本成本率=市场无风险报酬率 市场风险报酬率×目标企业的风险程度

或

由于并购方用于并购的资金来源可能是复杂的，既可能用其留存收益、增发新股，也可能举债融资，这需要对各种各样的长期成本要素进行估计，包括股票、优先股和债务等。估计了各单个要素的资本成本后，即可根据目标企业被并购后的资本结构计算加权平均资本成本。

式中：WACC为加权平均资本成本；Ki 为各单项资本成本；bi 为各单项资本所占比重。

3．计算现金流量现值，估计购买价格

根据目标企业自由现金流量对目标企业估价为：

式中：TVa 为并购后目标企业价值；FCFt 表示在t时期内目标企业自由现金流量；Vt 表示t时刻目标企业的终值；WACC表示加权平均资本成本。

【例1】甲公司正考虑并购乙公司。乙公司的β 值为1．4，负债比率按市值计算为25%。假如并购成功，甲公司将把乙公司作为独立的子公司来经营，并使乙公司的负债率达45%，这将使其β 值增加到1．655。估计并购后甲公司自由现金流量表如表1所示。

表1 并购后甲公司自由现金流量表

这些现金流量包括所有的并购效应。市场平均风险报酬率为12%，无风险报酬率为8%，负债利率为11%，企业所得税税率为20%，试求乙公司的并购价值。

甲公司的股本资本成本率=8% 1．655×(12%--8%)=14．62%

WACC=14．62%×55% 11%×(1—20%)×45%=12%

乙公司价值=1200×0．8929 1400×0．7972 1500×0．7118 1800×0．6355 1800×(1 4%)÷(12%-4%)×0．6355

=19269．86(万元)

贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，具有坚实的财务理论基础，在日益崇尚“现金为王”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。但该方法的局限性在于评估企业价值时，其结果的准确性依赖于企业经营持续稳定、现金流量预测、资本成本等各种假设的准确性。

并购估价资产价值基础

资产价值基础法是指通过对目标公司的资产进行估计来评估其价值的方法。确定目标公司资产的价值，关键在于选择合适的资产评估价值标准。国际上通行的资产评估价值标准主要有三种：

(1)账面价值，是公司资产负债表上列示的资产价值。账面价值的假设是：企业的价值是公司所有投资人，包括债权人和股东对于企业资产要求权的价值总和。企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，没有考虑通货膨胀、过时贬值等一些因素的影响，没有从公司资产可能产生的未来收益来考虑资产的价值，也没有考虑权益资本成本，所以资产的账面价值与现行的市场价格有差异，企业的账面价值可能与企业的真实价值相差甚远。如果企业的流动资产所占份额较大且会计计价十分准确时，利用账面价值评估企业的价值比较重要。但账面价值一般不作为最终的评估结果，而只是用于对比分析。

(2)市场价值，是市场上买卖双方进行竞价后所产生的双方均能够接受的价格。公司的市场价值就是指公司的股票价格。投资者或收购企业主要关注企业的市场价值。

(3)清算价值，是指目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其资产的可变现价值。假定企业不再经营，所有清算价值不会考虑企业未来可能的收益。当未来现金流量期望值的现值很低时，公司消亡比存活更有价值，这时公司的内在价值就等于公司的清算价值；当未来的现金流量期望值在较高的水平时，清算价值就变得越来越不相干，而企业的内在价值几乎完全依赖于持续经营价值。债权人较关注企业的清算价值。

(一)收益原则

企业并购收益原则，亦称效率原则，表现为两个方面：

1、并购收益大于并购成本，或者并购活动能减少或避免损失和代价。

2、在若干可行并购方案中选择最优的一种方案。显然．协商达成并购价格无疑是为了实现预定目的。并购双方在定价活动中都必须遵循这一基本原则，满足收益大于成本和择优选择的基本要求。任何背离这一原则的并购都可以说是失败的或低效率并购。

(二)协同原则

企业并购所要遵循的另一条基本原则是实现协同效应。协同效应，是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营的效应之和，也就是所谓的”1 1>2”。协同效应主要包括经营协同效应和管理协同效应。经营协同效应是指并购给企业生产经营活动的效率方面带来的变化和效益效率的提高。经营协同效应主要体现在市场规模、优势互补、降低不确定性三个方面。

1、规模经济。企业并购的直接表现是出现规模更大的企业或新的组织形式。在企业合理的边界内．由于市场份额、销售量的扩大与增长，市场控制能力可望提高，产品价格生产技术、资金筹集、顾客行为等方面的控制能力的提高也将有助于公司的生存和发展。但平均成本下降，相应地在营销费用、研究开发费用和新企业的运行成本等费用均摊后也会由于规模效应呈下降趋势。

2、优势互补。通过并购，企业之间的优势相互融合，达到取长补短的目的，并且还可能产生出新的优势。这些优势既包括原来各公司在技术、市场、专利、产品管理等方面的特长，也包括它们中优秀的企业文化和丰富有利的社会资源，优势互补，提高要素结合效率。

3、降低不确定性或有风险。企业在市场上的活动要面临许多不确定性，化解风险必然要付出信息成本和交易成本。企业并购可以把市场交易关系变为同一公司内部关系，由此在营销费用、交易税金、信息收集等方面通过共享资源而降低成本，公司的交易费用当然大幅度降低。追求交易费用的节省是纵向并购的根本动因，公司内部的行政管理替代市场交易也能有效地减少违约现象。生产的可靠性得到了增强，也会在一定程度上降低不确定性。

(三)相容原则

相容原则是指企业与企业之间、生产销售与消费者之间、企业与社会之间和谐相容，与制度、环境、文化的并行不悖，促进变迁演进，崇尚进步文明，推进构建和谐社会。协同偏重于企业并购后在经营管理整体的提高；而相容原则更多地是考虑企业并购后与外部环境的融合。企业与外部环境的相容性和应承担的社会责任，一般情况下难以在企业价值中反映出来，只有通过价格体现。企业并购后与环境融合一致的程度越高，发展成长就更有利，预期盈利能力就强，并购企业就愿意为此付出较高的价格；反之亦然。

(四)综合实力增强原则

通过企业并购，以资本为纽带，以资产重组为途径．使得相应的产业、市场和国民经济整体实力都得以增强。企业并购价格的确定．就要考虑到企业综合实力的提高，要有全局和长远的眼光，从整个经济的健康发展、生产力水平提升的战略高度考虑。价格确定是局部的、短期的一个关键点，要和企业在整个经济中的长远发展结合起来．真正能达到资本有效扩张、资源配置合理、总体实力增强之目的。

《并购工程概论》运用工程学原理，以企业并购的业务流程为逻辑主线，运用逻辑演绎与案例剖析相结合的研究方法编写。全书共10章，可归结为三个部分：第一部分包括第1～3章，从并购现象的解释导出并购工程学说的内涵及其应用，第二部分包括第4～8章，应用并购工程学说系统阐述并购作业链条上各作业环节的内在联系及操作要点，科学设计并购流程；第三部分包括第9、10章，结合具体案例设计评价企业并购工程绩效，运用规避、转移或控制等手段对并购作业链整合具体环节可能存在的风险进行防控。

《并购工程概论》将理论探索与实际案例相结合，可作为投资公司并购项目经理、并购企业相关人员等各类并购实务操作人员的培训参考书，相关政府部门、并购研究机构收藏的参考文献，产业经济学、财务管理、投资、战略管理等相关专业研究生的阅读文献，财务管理、金融学等专业本科生的选修课用书。

问题的提出

并购在企业获得规模效应、扩大市场份额和迅速进入全新的领域方面具有巨大的功效，在许多情况下，并购也是企业迅速获得上市公司地位的捷径。在中国，在地方政府的支持下，许多公司并购承担起债务重组、企业脱困与地方经济结构调整的重任。并购之所以可以发挥如此大的作用，归根结底，是因为成功的并购具有运用市场机制高效配置资源、产生协同效应、增加社会福利的功能。并购能否成功取决于多种因素，而并购的定价是否恰当、主并公司向被并公司支付的资产溢价的多少，往往起着十分重要的作用。美国学者马克·赛罗沃（1999）指出，并购溢价越高，从并购中获益的难度就越大。

其他学者Mandelker（1974）、Langetieg（1978）、Dodd等人（1997）]的研究亦得出相同的结论。国外的文献表明，并购中支付溢价是很普遍的，Brownlee（1980）的研究显示，1978~1979年美国并购案中支付溢价的中值分别为41.3%和 46.4%；Alexander（1991）等人的研究样本表明最新的并购溢价均值为50.5%。在中国，尽管许多被并公司是效益不良的国企，但是仍然存在着大量的支付并购溢价的情况；数据显示，在1998年发生的67起上市公司控股权转让的并购交易中有33起支付了溢价，最高溢价达204.01%。

由于溢价对于企业并购的成功与否意义重大，因此，研究主要有哪些因素影响并购溢价、各自的影响程度如何，就成为既有理论意义又有应用价值的工作，因为它既有助于克服并购中经常会出现的盲目性，提高并购的成功率；又可以帮助主并方科学、公正地给被并公司定价，减少双方在定价上的摩擦，提高并购效率。本文将着重探讨影响并购溢价的因素，并通过实证的方法分析这些因素对并购溢价的效应。

已有的研究成果

并购通常的含义是指以上市公司为对象的合并或控股权的收购，即在并购中可以观察到上市公司控股权的转让，但有时也可指以非上市公司为对象的合并或收购，本文是在后一含义下运用并购这一概念的。并购溢价则是指并购中主并方支付的高于被并企业资产价值的部分，它可以表达为：

主并公司并不会在所有的情况下都愿意支付一个数值为正的并购溢价，如果说股东追求影响并购溢价的因素分析实证分析中国并购评论财富最大化是假定前提，并购可以为主并公司带来价值增值是主并方愿意为并购支付一个数值为正的并购溢价的必要条件；那么，被并公司的股票供给曲线具有正的斜率、有多个公司愿意收购被并公司且均预期并购会带来价值增值，就是主并方支付并购溢价的充分条件。

因此，我们可以说，并购溢价的存在是有其合理性的。这个合理性在于企业并购会产生财富的增值，这一增值会在并购双方间分配。因此，并购溢价也可以定义为企业并购增值中分给被并公司股东的那部分价值。我们研究影响溢价的因素，实际上就是研究影响公司并购增值的因素和影响公司并购增值分配的因素。

关于影响并购溢价的因素问题，国外学者有很多研究。Nielsen（1973）等人研究了并购的协同效应与并购溢价的关系，他们试图找出主并公司预期的协同效应在多大程度上能够解释并购溢价，Nielsen等人选择了反映协同效应动因的18个因素，运用线性多元判别方法（LMDA）进行了实证分析。

他们的研究以128起换股方式进行并购的案例为样本，根据溢价水平将样本分为3组：30起溢价在20.30%的并购案作为基准组，50起溢价高于30%的为高溢价组，48起溢价低于20%的为低溢价组。通过运用LMDA方法对18个因素进行识别，发现以下4个因素对并购溢价有显著的影响：

（1）相对PE（市盈率）比率；

（2）主并企业主营利润比率；

（3）预计并购前后EPS（每股盈利）变化的百分比；

（4）预计并购前后现金流比率。

前2个因素的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后2个因素的判别系数为负，即即其值越高，溢价越低。

Melicher（1978）等人在另一篇文章中再次研究了并购溢价与多种财务变量的关系。在文章中，Melicher等人将并购分为占领更大市场份额型、进入新的领域型和混合型并购，以116个换股并购案为样本，通过进行多元线性回归估计发现，并购前主并企业对被并公司的PE倍数（RPE）和并购前主并企业的EPS百分比变化（△EPS）与并购溢价具有显著的相关性，其他的财务数据则缺乏相关性。譬如，并购前被并企业EPS数据除以之前4年的平均 EPS得出的EPS变化趋势与溢价就缺乏相关性，而人们一般会预期主并企业会为具有相对更高EPS趋势的企业支付更高的溢价。

Ferris（1977）等人研究了现金并购的溢价与多种解释变量之间的相关性。论文着重研究了现金并购中溢价的确定，并根据对为50个现金并购案的回归估计提出了现金溢价模型参数的经验估计。Ferns等人认为并购溢价是被并企业股票所有权的分散程度（Si）、最近股票的历史价格（Pi）、整体市场状况（M）和主并企业的相对谈判地位（Bij）的函数。其分析的结论为： Si越大（股权越分散）并购溢价就越高；Bij越强，支付的溢价越低，至于Bij的状况则取决于并购前主并方已拥有的被并方的股票数量、内部信息的获得；主并方的财务状况；被并方管理层对并购的反对程度。

以上两因素的作用在统计意义上是显著的。但Pi和M对溢价的影响是不确定的。上述研究证明，主并公司业绩越好、支付能力越强，并购时支付的溢价越高。

研究样本与分析变量

我们将参考上述文献提供的研究方法，采用我国并购案的有关数据对相关因素对并购溢价的效应做一实证分析。在进行实证分析之前首先需要确定研究的样本和分析的变量，即采用哪些公司的数据进行这一研究，哪些因素可能对并购溢价有显著的影响。我们首先选定了1998—2001年之间完成的11起并购做为研究的样本，样本的情况见表1：

表1:11起并购案的简要情况

注： 资料来源于对相关公司公告内容汇总而成。

样本公司的挑选是遵循以下原则进行的：

（1）主并与被并公司并购前3年的主要财务数据相对完整；

（2）通过并购，主并公司获得被并公司的控股权；

（3）由于1995年以前的财务数据不规范，因此，并购公告的时间不能早于1998年。由于上市公司的数据相对准确、完备，因此所选择的主并公司都是上市公司，有些被并公司虽然不是上市公司，但选择的都是仍然可以从主并公司的年报和公告中得到必要数据的公司。根据这些原则我们选择了11起并购，涉及21家公司（其中1家公司分别并购了另外2家公司）。11起并购的平均溢价为174-18%，其范围在758-26%和10-10%之间。

而分析变量是通过如下步骤确定的：

（1）以文献提及的各种因素做为研究的候选变量；

（2）将所有候选变量对并购溢价做散点图以考察每个变量与并购溢价的相关性，先将那些与并购溢价缺乏相关性的变量删除；

（3）再考察筛选后剩余变量之间的相关性及变量与并购增值和增值分配的关系，在此基础上对变量进行分类；

（4）考察变量之间的替代性，考虑所需数据获得的难易程度，最终将变量确定为16项。

样本公司的财务数据的主要特征见表2。

表2:21家样本公司的财务数据特征

注:p.value是等均值等方差双样本t检验（双尾）。

从表2可见：主并公司倾向于比被并公司具有更高盈利性，表2中每一项均值主并公司都比被并公司强，但它们在90%的置信水平上没有显著区别，属正常波动范围，而且主并公司的净利润/总资产比、ROE和每股收益并购前3年均呈逐年下降情形。Estomin（1986）的研究样本呈现并购前主并公司经营状况恶化且主并公司比被并公司的盈利性显著较低。

实证检验的结果与分析

在对样本进行计量经济学的估计时，由于一些独立变量具有多重共线性，又由于变量数目大于样本数目，因此，没有采用普通最小二乘法，而是运用了更适合的偏最小二乘回归的方法。实证检验的结果如下：

表3:运用偏最小二乘回归法进行实证检验的结果

注： 本表数据是使用simca.p统计软件对样本公司的数据进行计算得出。

根据偏最小二乘的回归结果我们可以看到，重要性大于2（作用非常显著）的因素只有一项，即主并公司的负债/总资产变化率。该变量系数为正说明负债情况恶化越严重的主并公司为并购支付的溢价越大，因此，可以认为主并公司希望通过并购摆脱自身债务的窘境成为愿意支付溢价的主要原因。这也反映了对于这些样本公司，企业并购并没有成为企业实施发展战略途径，而在很大程度上将并购变成了希望在短期迅速提升业绩的手段。

重要性在1~2之间（作用显著）的有5项：

（1）支付方式的系数为正，说明换股支付的溢价相对比现金支付要大；

（2）主并公司并购前总资产。一般的说，主并公司规模越大，自身更可能具有资源和专业知识，在并购中更容易获得谈判优势，因而有可能支付较少的并购溢价，因此，该变量的系数应为负；但是，规模大，支付能力更强，往往也会导致支付更高的溢价。样本公司的该变量系数为负，表明并购中主并公司规模越大，越有助于降低所支付的并购溢价。

（3）被并公司并购前总资产。从理论上讲，被并公司的规模越大，并购的规模效应越明显，大公司有更强的谈判能力，因此，被并公司规模大更可能获得较多的并购溢价，因此，该变量的系数应为正。但是，样本公司的系数为负，这表明被并公司没有因为规模大而获得更高的溢价，这可能是由于规模大支付的总金额大，因而使并购公司的支付压力加大，这会有效地遏止并购溢价的提高。

（4）主并公司与被并公司ROE比的系数为负，表明样本中的主并公司并购前盈利能力越差，并购时支付的溢价规模越大，而主并公司并购前盈利能力越强，并购时支付的溢价越少。这与国外学者的研究结论相反，它显示样本中的主并公司希望借助并购改善经营状况和盈利能力恶化的局面。越是状况不好的企业，越急切的希望能够凭借一次并购挽回败局，不惜为并购支付高额溢价，这再次反映了我国企业并购心态的不成熟。很多上市公司纯粹为了粉饰报表而进行的所谓“报表并购”，就是这一结果的最好注脚。

（5）主并公司前1年市盈率的系数为正，这反映了主并公司支付高溢价的自由度。而且根据变量之间的相关性分析，该变量与支付方式正相关，也就是高PE比率的公司倾向于用换股方式支付溢价，并且支付的溢价比低PE比率的公司大。因为高PE比率公司的股价可能被市场高估，而这时运用换股方式对主并公司有利。

根据我们的分析，以上6项对并购溢价的影响显著或很显著。其余的各项其影响则十分有限；但具体地说，各项的情况仍有不同。样本公司的主并公司并购前的并购次数、市场总体状况、并购类型、并购双方负债/总资产的差值和被并公司前1年的ROE等项因素对溢价的影响虽然有限，但它们的系数方向都是与经验一致的，即主并公司的并购经验、大市的景气、横向或纵向的并购、被并公司的债务比率越低以及被并公司前一年的ROE越高，则并购溢价越高；反之，则低。而另外5项（主并公司EPS变化率、主并公司现金流变量、被并/主并EPS变化、被并/主并EPS趋势和主并公司前1年ROE）的系数与经验的结果相反，这意味着主并公司的业绩越差，其支付的并购溢价越高，这进一步证实了前述判断，即这些样本公司进行并购的主要目的是摆脱困境并希望能在短期迅速提升业绩。

实证结果的敏感性分析

为了保证实证分析的结果的科学性，我们需要进行敏感性分析，看看不同方法得出的结论有无明显的差异。这里，我们所用的是小样本逐步回归的方法 ( 该方法的运用参照了肖筱南的文章和张尧庭、方开泰的著作。)。在运用这一方法时，采取分阶段分批逐步回归的筛选方式，克服样本较小的缺陷，以达到比较满意的效果。基本的做法是将解释变量随机分成若干批，使每批自变量的个数少于样本数的一半，然后在同一显著水平下，分阶段分批进行逐步回归。首先，对每批解释变量分别进行回归分析，选出对因变量作用显著的因子；然后，将每批挑出的变量再随机分成若干批，继续进行逐步回归，挑选对因变量作用显著的因子；这一过程不断进行，直至最后挑选出若干个对因变量作用显著的解释变量为止。在显著水平均为0.05的条件下，进行分阶段分批逐步回归分析，结果为表4：

表4:分阶段逐步回归的结果

筛选出的变量为CFA（现金流）和△LA[主并公司（负债/总资产）变化率]，对这两个变量作多元回归，结果如下：

δ =360.984－5681.989CFA 358.222△LA

检验结果见表5。

表5多元回归检验：

(a)多元回归F检验结果

(b) 多元回归t检验结果

通过筛选，只有主并公司并购前负债/总资产变化率和主并公司并购前2年内平均现金流变量2变量对并购溢价影响显著，前者为正，后者为负，这一结果与偏最小二乘回归结果本质是一致的，即并购溢价主要与并购前主并公司的经营状况有关，主并公司经营业绩越差，为并购支付的溢价越大。

如果我们将样本按照并购类型分为两类，横向与纵向并购为一类，混合并购为另一类，仍用偏最小二乘回归法分别考察两类并购的溢价影响因素，我们可以得到表6：

表6按并购类型分类得到的实证检验结果

由表6可见，横向与纵向并购的实证结果与总并购样本的实证结果基本一致，影响横向与纵向并购溢价的最主要因素是主并公司（负债/总资产）变化率。结合其他变量的重要程度与影响方向，同样可以得出以下结论： 样本公司在面临业绩下降、负债增加的困境时，更愿意进行并购并为实现并购付出高额的并购溢价。

但混合并购的实证结果却有所不同。

首先在混合并购的实证结果中，没有发现对并购溢价影响很显著的因素出的变量；

其次，主并公司（负债/总资产）变化率的系数为正且重要性不显著，而且主并公司的现金流变量和并购双方负债/总资产的重要性均不明显。也就是说，扭转主并公司经营和负债的颓势不是混合并购的主要目的。

根据表6，被并/主并公司EPS变化和主并公司EPS变化率对于混合并购溢价的影响与横、纵并购溢价的影响明显不同。这两项系数均为负，且均比横纵向并购下的重要性大得多，因此可以认为混合并购的主要目的是改善盈利状况。

结论

通过以上的研究与分析，我们可以得出以下的结论：

（一）国外的研究表明，主并公司有更高的市盈率、更高的利润、更多的现金流，被并公司有更大的规模、更低的负债/资产比率、更好的业绩，主并公司支付的并购溢价就越高。但是，通过对样本公司的研究，我们发现这些公司的情况相反，主并公司的负债比率越高、利润情况越差，越愿意为并购支付高额的溢价。这一结论经过敏感性分析仍然成立。这表明，这些样本公司的并购目的主要不是为了发展，更多的是为摆脱困境。这既影响了并购作用的充分发挥，必然也会提高并购溢价的幅度，增加并购的成本。11起并购案只占中国近年发生的并购案的很少部分（1998—2000年仅上市公司控股权转让的并购就有552起），但它所反映的现象具有一定的代表性。

（二）在经过筛选的16项对并购溢价有较大影响的因素中，只有6项在统计上是显著的，其余10项的结论在统计意义上不显著，其中还有一半的结论与理论和经验的结论相反。这进一步表明样本公司的并购行为不够规范，市场化程度不够，非市场因素的影响还很大，短期战术性的考虑胜过长期战略性的考虑。

（三） 根据样本公司的情况可以看到，影响公司并购溢价的主要是以下因素：支付方式、主并与被并公司的总资产、主并公司的净资产收益率、市盈率、每股收益、并购前的现金流和负债/资产比率，另外，并购次数、市场状况、并购类型、被并公司前1年的ROE对并购溢价也有一定的影响。这一研究为公司并购如何减少溢价的支付提供了考虑的方向。有些受自身条件约束，公司无能为力，譬如公司的规模、业绩、并购次数等方面的指标；有些则是公司可以追求的，譬如市场状况、公司的市盈率、负债/资产比率等。也就是说，公司可以选择大市相对疲弱、本公司股价相对较高、本公司负债/资产比率相对较低、本公司现金流相对较充分时进行并购就可以有效地降低并购溢价的支付。当然，公司对并购有更多的了解、更有经验，包括书本经验和实际经验，都有助于降低并购溢价的支付。这里需要注意的是，在其他条件不变的情况下，较高的并购溢价有时也意味着并购后有较大的协同效应，有利润较快增长的前景，因此，对主并公司或投资银行来说，可以做的是在公司利润增长前景和并购溢价之间寻求均衡点，尽力挤掉利润增长分析中的水份，使并购溢价物有所值、物超所值。2100433B