并购定价

(一)常规策略

首先看并购双方的常规策略或基本策略。对作为买方的并购企业来说是上限封顶尽力下压直到并购价格落入意愿支付范围内，这类似于一(卖方)对多(买方)买方出价的英式拍卖竞价；而对作为卖方的目标企业来说，则是保住底线、争取高价的策略．直到意愿接受的价格范围内，这类似于卖方报价的荷式拍卖。显然．资产属性、资本结构和资产构成不同的企业在策略选择的倾向性上会有明显不同。

对目标企业来说．它的要价Xs越高，最终的成交价格x对它就越有利。同时．由于Xs(入)表示要价是资本成本参数入的函数，并且是单调递增的，因此，目标企业就有动力去提高自己的入，从而提高以Xs影响最终成交价格x使其对自己更有利。一般来说，由于负债的资本成本小于权益的资本成本，那么目标企业通过改变资本结构．即减少负债增加所有者权益就可以在并购活动中增强自己的要价能力。换句话说，作为并购企业来讲，收购一个资产负债率低的企业比收购一个资产负债率高的企业要付出更多的现金。这从直观上也可以得到解释：资产负债率比较高的企业，往往存在着比较大的破产风险，在收购谈判中也往往处于不利的地位(参见李亚敏、肖芸茹，2004)。并购实际中的定价谈判大都是采用和坚守类似的价格策略，并按此做好有关准备。

(二)讨价还价策略

当潜在的买者只有A公司一家时，购并价格的形成取决于买卖双方的讨价还价策略，即在协商议定并购价格过程中，每一方都在根据对方策略的变换来不断低调整自己的策略。在买方的意愿支付价格高于卖方的意愿售价时，都可能发生讨价还价行为。但假设A公司的出价声明明显低于目标B公司愿意出售的最低价，或者，B公司的要价明显高于A公司愿意支付的最高价，这时它们的策略是一个不可置信威胁。与不可置信威胁密切相关的一个很重要的概念是”承诺行动”。承诺行动意味着当事人使自己的威胁策略变得可置信的行动。一种威胁在什么时候才是可置信的7只有当事人在不实施这种威胁时．就会遭受更大的损失的这个时候”。如果A公司通过某种承诺使自己的威胁变得可置信，而且，威胁的置信度越强，讨价还价能力就越强。如我国的国有资产转让中．在资产价值决定的讨价还价过程时候．由于利益机制的作用国有资产的所有权代表(代理人)往往表现出较弱的”争价努力”即为自己所有的资产找到一个尽可能大的卖价的努力不足”；而买者的努力充分，但国有资产卖者的努力不够，均衡价格自然向不利于国有资产所有者的方向移动。但只要高于可接受的最低价值，就不能算作国有资产流失。这种状况实质上是我国经济体制本身所造成的”所有者努力不足而引起的利益流失”(李长青等，2002)。

(三)合谋策略

由于现代公司中存在委托代理关系和代理成本问题，公司所有者与管理控制人员的利益目标不完全一致，常常发生谈判代理人从自身的利益出发与谈判对手密谋合作借以达到损害所有者的利益来提高自身收益之目的，这就是合谋策略。当谈判代理人发现勾结串谋能获得更大的好处时，就可能与对手合谋。在现实运作中，并购价格不但取决于局中人的各自收益最大化，同时也受到相关利益团体合谋操纵的影响。对国有资产而言，这种并购过程中的局中人的串谋造成的损失有时可能是致命的，因此加强风险防范尽可能减小联盟博弈的危害是一个重要的研究课题。

(四)借势策略

这主要是指主动或有意地借助外部对自己有利的某种势力或力量，促使达成对自己更有利的并购价格。这类定价策略被称为借势策略，或者说是在某些情况下的外力干预策略。我国从计划经济向市场经济转轨时期的企业并购，并购双方往往会采用类似的策略。还有，处于考虑社会稳定的需要，或者是迫于某种势力和舆论的压力，企业也会采用这类策略。

虽然并购定价主要由目标公司的价值评估确定，但实际交易中会受到诸多其他因素的影响，如是否存在竞购者、并购谈判时间、就业安置问题、政府制定的收购规定等。

1、竞购者与自大假说。

Roll(1986)提出的自大假说认为，主并企业的管理者可能会高估自身的管理能力和目标企业的价值，从而高价收购目标企业，并在并购整合中失败，减少主并企业的股东财富。这种定价高估的现象在存在竞购者的情况下更易出现。其后诸多学者的研究都表明当存在竞购者时，主并企业容易出价过高，主并企业的股价会随着并购公告的发布而走低。

2、并购谈判时间。

重大并购事项从谈判直至交易完成费时较久，有的甚至长达数年，这可能导致之前认为合理的并购价格随着外部环境的变化而变得不适宜。2008年中联重科高溢价收购CIFA公司，业界存在不少质疑和争议。待雷曼破产引发全球金融危机时，中联重科出价过高已成为不争的事实，因为其定价所依据的预期盈利均难以实现。

3、就业安置问题。

在我国，不少并购交易中民营企业是主并方，国有企业是被并购方。主并方扩张的欲望越强，其对价格的承受能力就越大。尤其是在一些竞争激烈的行业，扩大市场份额比维持近期盈利可能更为管理者所看重。对被并购方而言，由于多年经营不善、连年亏损，集团、大股东、政府将之视为包袱，急于摆脱，这时的定价往往不会太高，谈判的关键在于如何妥善解决众多国企职工的就业安置问题。如在三九万东并购项目中，被并购方东风药厂所拥有的北京三环的土地资源变卖后是足以偿债的，但若破产，则近千名职工的就业安置就成了一个大问题，因此企业选择并购之路。在这种情况下，对于主并方来说，若能妥善解决就业安置问题，则降低并购价格是有商量余地的。

4、收购法规。

防止国有资产流失历来是我国并购政策的底线。我国政府部门(主要为证监会和国资委)在批复国有资产转让时，都会要求转让价格应高于国有企业的净资产，即净资产溢价转让。随着全流通时代的到来，证监会甚至提出将来应以股价而非净资产作为是否溢价转让的参考，以与国际惯例接轨。这些政策为并购国有企业设置了价格方面的限制，并购定价过低可能会受到相关部门的严格审查，甚至导致并购项目搁浅。 2100433B

(一)收益原则

企业并购收益原则，亦称效率原则，表现为两个方面：

1、并购收益大于并购成本，或者并购活动能减少或避免损失和代价。

2、在若干可行并购方案中选择最优的一种方案。显然．协商达成并购价格无疑是为了实现预定目的。并购双方在定价活动中都必须遵循这一基本原则，满足收益大于成本和择优选择的基本要求。任何背离这一原则的并购都可以说是失败的或低效率并购。

(二)协同原则

企业并购所要遵循的另一条基本原则是实现协同效应。协同效应，是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自经营的效应之和，也就是所谓的”1 1>2”。协同效应主要包括经营协同效应和管理协同效应。经营协同效应是指并购给企业生产经营活动的效率方面带来的变化和效益效率的提高。经营协同效应主要体现在市场规模、优势互补、降低不确定性三个方面。

1、规模经济。企业并购的直接表现是出现规模更大的企业或新的组织形式。在企业合理的边界内．由于市场份额、销售量的扩大与增长，市场控制能力可望提高，产品价格生产技术、资金筹集、顾客行为等方面的控制能力的提高也将有助于公司的生存和发展。但平均成本下降，相应地在营销费用、研究开发费用和新企业的运行成本等费用均摊后也会由于规模效应呈下降趋势。

2、优势互补。通过并购，企业之间的优势相互融合，达到取长补短的目的，并且还可能产生出新的优势。这些优势既包括原来各公司在技术、市场、专利、产品管理等方面的特长，也包括它们中优秀的企业文化和丰富有利的社会资源，优势互补，提高要素结合效率。

3、降低不确定性或有风险。企业在市场上的活动要面临许多不确定性，化解风险必然要付出信息成本和交易成本。企业并购可以把市场交易关系变为同一公司内部关系，由此在营销费用、交易税金、信息收集等方面通过共享资源而降低成本，公司的交易费用当然大幅度降低。追求交易费用的节省是纵向并购的根本动因，公司内部的行政管理替代市场交易也能有效地减少违约现象。生产的可靠性得到了增强，也会在一定程度上降低不确定性。

(三)相容原则

相容原则是指企业与企业之间、生产销售与消费者之间、企业与社会之间和谐相容，与制度、环境、文化的并行不悖，促进变迁演进，崇尚进步文明，推进构建和谐社会。协同偏重于企业并购后在经营管理整体的提高；而相容原则更多地是考虑企业并购后与外部环境的融合。企业与外部环境的相容性和应承担的社会责任，一般情况下难以在企业价值中反映出来，只有通过价格体现。企业并购后与环境融合一致的程度越高，发展成长就更有利，预期盈利能力就强，并购企业就愿意为此付出较高的价格；反之亦然。

(四)综合实力增强原则

通过企业并购，以资本为纽带，以资产重组为途径．使得相应的产业、市场和国民经济整体实力都得以增强。企业并购价格的确定．就要考虑到企业综合实力的提高，要有全局和长远的眼光，从整个经济的健康发展、生产力水平提升的战略高度考虑。价格确定是局部的、短期的一个关键点，要和企业在整个经济中的长远发展结合起来．真正能达到资本有效扩张、资源配置合理、总体实力增强之目的。

并购定价的方法主要包括净资产法、清算价值法、市盈率法、净现金流折现法等。

净资产法和清算价值法是从静态清算的角度衡量目标企业的价值，忽视了资产整体经营的价值，适用于评估长期处于困境、业已停产或等待破产清算的企业。

市盈率法和净现金流折现法是从持续经营的角度出发，从市场股价和未来现金流量方面评价企业价值，考虑了目标企业的后续经营能力，对于一般的并购对象或者在估计协同效应时较为适用。

问题的提出

并购在企业获得规模效应、扩大市场份额和迅速进入全新的领域方面具有巨大的功效，在许多情况下，并购也是企业迅速获得上市公司地位的捷径。在中国，在地方政府的支持下，许多公司并购承担起债务重组、企业脱困与地方经济结构调整的重任。并购之所以可以发挥如此大的作用，归根结底，是因为成功的并购具有运用市场机制高效配置资源、产生协同效应、增加社会福利的功能。并购能否成功取决于多种因素，而并购的定价是否恰当、主并公司向被并公司支付的资产溢价的多少，往往起着十分重要的作用。美国学者马克·赛罗沃（1999）指出，并购溢价越高，从并购中获益的难度就越大。

其他学者Mandelker（1974）、Langetieg（1978）、Dodd等人（1997）]的研究亦得出相同的结论。国外的文献表明，并购中支付溢价是很普遍的，Brownlee（1980）的研究显示，1978~1979年美国并购案中支付溢价的中值分别为41.3%和 46.4%；Alexander（1991）等人的研究样本表明最新的并购溢价均值为50.5%。在中国，尽管许多被并公司是效益不良的国企，但是仍然存在着大量的支付并购溢价的情况；数据显示，在1998年发生的67起上市公司控股权转让的并购交易中有33起支付了溢价，最高溢价达204.01%。

由于溢价对于企业并购的成功与否意义重大，因此，研究主要有哪些因素影响并购溢价、各自的影响程度如何，就成为既有理论意义又有应用价值的工作，因为它既有助于克服并购中经常会出现的盲目性，提高并购的成功率；又可以帮助主并方科学、公正地给被并公司定价，减少双方在定价上的摩擦，提高并购效率。本文将着重探讨影响并购溢价的因素，并通过实证的方法分析这些因素对并购溢价的效应。

已有的研究成果

并购通常的含义是指以上市公司为对象的合并或控股权的收购，即在并购中可以观察到上市公司控股权的转让，但有时也可指以非上市公司为对象的合并或收购，本文是在后一含义下运用并购这一概念的。并购溢价则是指并购中主并方支付的高于被并企业资产价值的部分，它可以表达为：

主并公司并不会在所有的情况下都愿意支付一个数值为正的并购溢价，如果说股东追求影响并购溢价的因素分析实证分析中国并购评论财富最大化是假定前提，并购可以为主并公司带来价值增值是主并方愿意为并购支付一个数值为正的并购溢价的必要条件；那么，被并公司的股票供给曲线具有正的斜率、有多个公司愿意收购被并公司且均预期并购会带来价值增值，就是主并方支付并购溢价的充分条件。

因此，我们可以说，并购溢价的存在是有其合理性的。这个合理性在于企业并购会产生财富的增值，这一增值会在并购双方间分配。因此，并购溢价也可以定义为企业并购增值中分给被并公司股东的那部分价值。我们研究影响溢价的因素，实际上就是研究影响公司并购增值的因素和影响公司并购增值分配的因素。

关于影响并购溢价的因素问题，国外学者有很多研究。Nielsen（1973）等人研究了并购的协同效应与并购溢价的关系，他们试图找出主并公司预期的协同效应在多大程度上能够解释并购溢价，Nielsen等人选择了反映协同效应动因的18个因素，运用线性多元判别方法（LMDA）进行了实证分析。

他们的研究以128起换股方式进行并购的案例为样本，根据溢价水平将样本分为3组：30起溢价在20.30%的并购案作为基准组，50起溢价高于30%的为高溢价组，48起溢价低于20%的为低溢价组。通过运用LMDA方法对18个因素进行识别，发现以下4个因素对并购溢价有显著的影响：

（1）相对PE（市盈率）比率；

（2）主并企业主营利润比率；

（3）预计并购前后EPS（每股盈利）变化的百分比；

（4）预计并购前后现金流比率。

前2个因素的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后2个因素的判别系数为负，即即其值越高，溢价越低。

Melicher（1978）等人在另一篇文章中再次研究了并购溢价与多种财务变量的关系。在文章中，Melicher等人将并购分为占领更大市场份额型、进入新的领域型和混合型并购，以116个换股并购案为样本，通过进行多元线性回归估计发现，并购前主并企业对被并公司的PE倍数（RPE）和并购前主并企业的EPS百分比变化（△EPS）与并购溢价具有显著的相关性，其他的财务数据则缺乏相关性。譬如，并购前被并企业EPS数据除以之前4年的平均 EPS得出的EPS变化趋势与溢价就缺乏相关性，而人们一般会预期主并企业会为具有相对更高EPS趋势的企业支付更高的溢价。

Ferris（1977）等人研究了现金并购的溢价与多种解释变量之间的相关性。论文着重研究了现金并购中溢价的确定，并根据对为50个现金并购案的回归估计提出了现金溢价模型参数的经验估计。Ferns等人认为并购溢价是被并企业股票所有权的分散程度（Si）、最近股票的历史价格（Pi）、整体市场状况（M）和主并企业的相对谈判地位（Bij）的函数。其分析的结论为： Si越大（股权越分散）并购溢价就越高；Bij越强，支付的溢价越低，至于Bij的状况则取决于并购前主并方已拥有的被并方的股票数量、内部信息的获得；主并方的财务状况；被并方管理层对并购的反对程度。

以上两因素的作用在统计意义上是显著的。但Pi和M对溢价的影响是不确定的。上述研究证明，主并公司业绩越好、支付能力越强，并购时支付的溢价越高。

研究样本与分析变量

我们将参考上述文献提供的研究方法，采用我国并购案的有关数据对相关因素对并购溢价的效应做一实证分析。在进行实证分析之前首先需要确定研究的样本和分析的变量，即采用哪些公司的数据进行这一研究，哪些因素可能对并购溢价有显著的影响。我们首先选定了1998—2001年之间完成的11起并购做为研究的样本，样本的情况见表1：

表1:11起并购案的简要情况

注： 资料来源于对相关公司公告内容汇总而成。

样本公司的挑选是遵循以下原则进行的：

（1）主并与被并公司并购前3年的主要财务数据相对完整；

（2）通过并购，主并公司获得被并公司的控股权；

（3）由于1995年以前的财务数据不规范，因此，并购公告的时间不能早于1998年。由于上市公司的数据相对准确、完备，因此所选择的主并公司都是上市公司，有些被并公司虽然不是上市公司，但选择的都是仍然可以从主并公司的年报和公告中得到必要数据的公司。根据这些原则我们选择了11起并购，涉及21家公司（其中1家公司分别并购了另外2家公司）。11起并购的平均溢价为174-18%，其范围在758-26%和10-10%之间。

而分析变量是通过如下步骤确定的：

（1）以文献提及的各种因素做为研究的候选变量；

（2）将所有候选变量对并购溢价做散点图以考察每个变量与并购溢价的相关性，先将那些与并购溢价缺乏相关性的变量删除；

（3）再考察筛选后剩余变量之间的相关性及变量与并购增值和增值分配的关系，在此基础上对变量进行分类；

（4）考察变量之间的替代性，考虑所需数据获得的难易程度，最终将变量确定为16项。

样本公司的财务数据的主要特征见表2。

表2:21家样本公司的财务数据特征

注:p.value是等均值等方差双样本t检验（双尾）。

从表2可见：主并公司倾向于比被并公司具有更高盈利性，表2中每一项均值主并公司都比被并公司强，但它们在90%的置信水平上没有显著区别，属正常波动范围，而且主并公司的净利润/总资产比、ROE和每股收益并购前3年均呈逐年下降情形。Estomin（1986）的研究样本呈现并购前主并公司经营状况恶化且主并公司比被并公司的盈利性显著较低。

实证检验的结果与分析

在对样本进行计量经济学的估计时，由于一些独立变量具有多重共线性，又由于变量数目大于样本数目，因此，没有采用普通最小二乘法，而是运用了更适合的偏最小二乘回归的方法。实证检验的结果如下：

表3:运用偏最小二乘回归法进行实证检验的结果

注： 本表数据是使用simca.p统计软件对样本公司的数据进行计算得出。

根据偏最小二乘的回归结果我们可以看到，重要性大于2（作用非常显著）的因素只有一项，即主并公司的负债/总资产变化率。该变量系数为正说明负债情况恶化越严重的主并公司为并购支付的溢价越大，因此，可以认为主并公司希望通过并购摆脱自身债务的窘境成为愿意支付溢价的主要原因。这也反映了对于这些样本公司，企业并购并没有成为企业实施发展战略途径，而在很大程度上将并购变成了希望在短期迅速提升业绩的手段。

重要性在1~2之间（作用显著）的有5项：

（1）支付方式的系数为正，说明换股支付的溢价相对比现金支付要大；

（2）主并公司并购前总资产。一般的说，主并公司规模越大，自身更可能具有资源和专业知识，在并购中更容易获得谈判优势，因而有可能支付较少的并购溢价，因此，该变量的系数应为负；但是，规模大，支付能力更强，往往也会导致支付更高的溢价。样本公司的该变量系数为负，表明并购中主并公司规模越大，越有助于降低所支付的并购溢价。

（3）被并公司并购前总资产。从理论上讲，被并公司的规模越大，并购的规模效应越明显，大公司有更强的谈判能力，因此，被并公司规模大更可能获得较多的并购溢价，因此，该变量的系数应为正。但是，样本公司的系数为负，这表明被并公司没有因为规模大而获得更高的溢价，这可能是由于规模大支付的总金额大，因而使并购公司的支付压力加大，这会有效地遏止并购溢价的提高。

（4）主并公司与被并公司ROE比的系数为负，表明样本中的主并公司并购前盈利能力越差，并购时支付的溢价规模越大，而主并公司并购前盈利能力越强，并购时支付的溢价越少。这与国外学者的研究结论相反，它显示样本中的主并公司希望借助并购改善经营状况和盈利能力恶化的局面。越是状况不好的企业，越急切的希望能够凭借一次并购挽回败局，不惜为并购支付高额溢价，这再次反映了我国企业并购心态的不成熟。很多上市公司纯粹为了粉饰报表而进行的所谓“报表并购”，就是这一结果的最好注脚。

（5）主并公司前1年市盈率的系数为正，这反映了主并公司支付高溢价的自由度。而且根据变量之间的相关性分析，该变量与支付方式正相关，也就是高PE比率的公司倾向于用换股方式支付溢价，并且支付的溢价比低PE比率的公司大。因为高PE比率公司的股价可能被市场高估，而这时运用换股方式对主并公司有利。

根据我们的分析，以上6项对并购溢价的影响显著或很显著。其余的各项其影响则十分有限；但具体地说，各项的情况仍有不同。样本公司的主并公司并购前的并购次数、市场总体状况、并购类型、并购双方负债/总资产的差值和被并公司前1年的ROE等项因素对溢价的影响虽然有限，但它们的系数方向都是与经验一致的，即主并公司的并购经验、大市的景气、横向或纵向的并购、被并公司的债务比率越低以及被并公司前一年的ROE越高，则并购溢价越高；反之，则低。而另外5项（主并公司EPS变化率、主并公司现金流变量、被并/主并EPS变化、被并/主并EPS趋势和主并公司前1年ROE）的系数与经验的结果相反，这意味着主并公司的业绩越差，其支付的并购溢价越高，这进一步证实了前述判断，即这些样本公司进行并购的主要目的是摆脱困境并希望能在短期迅速提升业绩。

实证结果的敏感性分析

为了保证实证分析的结果的科学性，我们需要进行敏感性分析，看看不同方法得出的结论有无明显的差异。这里，我们所用的是小样本逐步回归的方法 ( 该方法的运用参照了肖筱南的文章和张尧庭、方开泰的著作。)。在运用这一方法时，采取分阶段分批逐步回归的筛选方式，克服样本较小的缺陷，以达到比较满意的效果。基本的做法是将解释变量随机分成若干批，使每批自变量的个数少于样本数的一半，然后在同一显著水平下，分阶段分批进行逐步回归。首先，对每批解释变量分别进行回归分析，选出对因变量作用显著的因子；然后，将每批挑出的变量再随机分成若干批，继续进行逐步回归，挑选对因变量作用显著的因子；这一过程不断进行，直至最后挑选出若干个对因变量作用显著的解释变量为止。在显著水平均为0.05的条件下，进行分阶段分批逐步回归分析，结果为表4：

表4:分阶段逐步回归的结果

筛选出的变量为CFA（现金流）和△LA[主并公司（负债/总资产）变化率]，对这两个变量作多元回归，结果如下：

δ =360.984－5681.989CFA 358.222△LA

检验结果见表5。

表5多元回归检验：

(a)多元回归F检验结果

(b) 多元回归t检验结果

通过筛选，只有主并公司并购前负债/总资产变化率和主并公司并购前2年内平均现金流变量2变量对并购溢价影响显著，前者为正，后者为负，这一结果与偏最小二乘回归结果本质是一致的，即并购溢价主要与并购前主并公司的经营状况有关，主并公司经营业绩越差，为并购支付的溢价越大。

如果我们将样本按照并购类型分为两类，横向与纵向并购为一类，混合并购为另一类，仍用偏最小二乘回归法分别考察两类并购的溢价影响因素，我们可以得到表6：

表6按并购类型分类得到的实证检验结果

由表6可见，横向与纵向并购的实证结果与总并购样本的实证结果基本一致，影响横向与纵向并购溢价的最主要因素是主并公司（负债/总资产）变化率。结合其他变量的重要程度与影响方向，同样可以得出以下结论： 样本公司在面临业绩下降、负债增加的困境时，更愿意进行并购并为实现并购付出高额的并购溢价。

但混合并购的实证结果却有所不同。

首先在混合并购的实证结果中，没有发现对并购溢价影响很显著的因素出的变量；

其次，主并公司（负债/总资产）变化率的系数为正且重要性不显著，而且主并公司的现金流变量和并购双方负债/总资产的重要性均不明显。也就是说，扭转主并公司经营和负债的颓势不是混合并购的主要目的。

根据表6，被并/主并公司EPS变化和主并公司EPS变化率对于混合并购溢价的影响与横、纵并购溢价的影响明显不同。这两项系数均为负，且均比横纵向并购下的重要性大得多，因此可以认为混合并购的主要目的是改善盈利状况。

结论

通过以上的研究与分析，我们可以得出以下的结论：

（一）国外的研究表明，主并公司有更高的市盈率、更高的利润、更多的现金流，被并公司有更大的规模、更低的负债/资产比率、更好的业绩，主并公司支付的并购溢价就越高。但是，通过对样本公司的研究，我们发现这些公司的情况相反，主并公司的负债比率越高、利润情况越差，越愿意为并购支付高额的溢价。这一结论经过敏感性分析仍然成立。这表明，这些样本公司的并购目的主要不是为了发展，更多的是为摆脱困境。这既影响了并购作用的充分发挥，必然也会提高并购溢价的幅度，增加并购的成本。11起并购案只占中国近年发生的并购案的很少部分（1998—2000年仅上市公司控股权转让的并购就有552起），但它所反映的现象具有一定的代表性。

（二）在经过筛选的16项对并购溢价有较大影响的因素中，只有6项在统计上是显著的，其余10项的结论在统计意义上不显著，其中还有一半的结论与理论和经验的结论相反。这进一步表明样本公司的并购行为不够规范，市场化程度不够，非市场因素的影响还很大，短期战术性的考虑胜过长期战略性的考虑。

（三） 根据样本公司的情况可以看到，影响公司并购溢价的主要是以下因素：支付方式、主并与被并公司的总资产、主并公司的净资产收益率、市盈率、每股收益、并购前的现金流和负债/资产比率，另外，并购次数、市场状况、并购类型、被并公司前1年的ROE对并购溢价也有一定的影响。这一研究为公司并购如何减少溢价的支付提供了考虑的方向。有些受自身条件约束，公司无能为力，譬如公司的规模、业绩、并购次数等方面的指标；有些则是公司可以追求的，譬如市场状况、公司的市盈率、负债/资产比率等。也就是说，公司可以选择大市相对疲弱、本公司股价相对较高、本公司负债/资产比率相对较低、本公司现金流相对较充分时进行并购就可以有效地降低并购溢价的支付。当然，公司对并购有更多的了解、更有经验，包括书本经验和实际经验，都有助于降低并购溢价的支付。这里需要注意的是，在其他条件不变的情况下，较高的并购溢价有时也意味着并购后有较大的协同效应，有利润较快增长的前景，因此，对主并公司或投资银行来说，可以做的是在公司利润增长前景和并购溢价之间寻求均衡点，尽力挤掉利润增长分析中的水份，使并购溢价物有所值、物超所值。2100433B

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（1）相对PE（市盈率）比率；

（2）主并企业主营利润比率；

（3）预计并购前后EPS（每股盈利）变化的百分比；

（4）预计并购前后现金流比率。

前2个因素的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后2个因素的判别系数为负，即即其值越高，溢价越低。